Manualillos para una crísis ( 1 )

Las Cajas en el escaparate.

Otro papelón para las cajas

@Daniel Lacalle - 03/06/2010 06:00h

Tenía que pasar. Fitch baja la calificación crediticia de Sabadell, Banco de Valencia, CAM (Caja Ahorros del Mediterráneo) y Bancaja. A mí, con todo respeto, lo de las agencias de calificación crediticia me encanta. Cualquier día nos informan de que los Beatles se han separado, y yo ahorrando para comprar su nuevo disco. En el mercado de crédito (fixed income) hace meses que se descuentan ratings muy inferiores a los que publican Standard & Poors, Fitch o Moody's, pero de repente, cuando éstas finalmente despiertan del letargo de sus valoraciones de riesgo, el mercado de valores se desploma.

Pues bien, la semana pasada tuvimos el placer de escuchar la intervención en Londres del director general de Regulación Bancaria, Don José María Roldán. Presentación muy competente, seria y documentada, pero no suficiente para generar confianza en el sistema financiero, y sobre todo, las cajas, cuando el CDS (crédito default swap) de España alcanza los 260 puntos, un 18% de probabilidad de impago. En la presentación, el Sr. Roldán hizo una clara distinción entre cajas buenas, cajas malas, riesgo inmobiliario bajo, alto y mediano. No me extenderé en los datos, porque la presentación es pública. Pero sí me parece que en el análisis de las cajas de ahorros falta un elemento importante. Las participaciones industriales. Esas participaciones que muchas tomaron en la época del endeudamiento fácil y al calor de valoraciones infladas por actividades corporativas varias.

Permítanme decir algo que puede ser doloroso, pero desde que las cajas más endeudadas se pusieron a comprar paquetes de empresas energéticas, su participación, al igual que las de las constructoras, por ejemplo, ha sido más un riesgo que un beneficio para las acciones de las empresas compradas. El concepto de “núcleo duro” o “accionariado estable” que se quería conseguir se convierte para el mercado de valores, desde 2007, en serio riesgo de “overhang” de papel, es decir, riesgo de salirse del accionariado, provocando un exceso de oferta de acciones: lo que en el mercado se llama “papelón”.

Desafortunadamente, hoy en día, las empresas del sector con amplio porcentaje accionarial controlado por cajas, sea en España o en Italia, donde también ocurre, sufren un descuento en sus valoraciones, explicado en parte por dicho riesgo. Si a ello le añadimos el hecho de que la mayoría han invertido a precios superiores a los actuales, con honrosas excepciones, el riesgo no se reduce, sino que aumenta.

En el caso de Criteria-Caixa, por ejemplo, el mercado valora el holding de participaciones industriales con un descuento del 20-25% comparado con el precio de las empresas cotizadas de su cartera debido al riesgo percibido por los inversores, añadido a que el mercado no entiende cual es la estrategia del grupo y la lógica de acumular participaciones, incluso cuando la caja participa activamente en su gestión con resultados razonables. En el caso de Bancaja, su página web ofrece diversificación y un manejo proactivo de su cartera de inversiones industriales, pero sólo cuenta con cuatro valores, participaciones muy importantes (superiores al 5%) y no ha desinvertido en ninguna de esas empresas. Es difícil que el mercado, aunque sea el de crédito, le conceda valor a la supuesta gestión proactiva si no se practica. En Caja Madrid, Cibeles, su holding, llevó a cabo una importante limpieza de las participaciones a través de provisiones en 2009, con lo cual el riesgo de minusvalías es menor.

Sin embargo, el mercado descuenta un entorno de riesgo en las empresas participadas cotizadas que merece contextualizar.

Por un lado, las cajas necesitan los dividendos de estas participaciones ahora más que nunca. Vender supondría perder una fuente de capitalización equivalente a un 5% anual sobre su cartera.

Por otro lado, las cajas necesitan mostrar activos líquidos y de fácil valoración en mercado, precisamente ahora que el mercado pone en duda el valor de su exposición al negocio inmobiliario, alrededor de €50.000 millones, y al negocio de las renovables, en medio de un enorme riesgo regulatorio, de más de €15.000 millones.

Finalmente, la acumulación de carteras industriales ha supuesto una buena fuente de diversificación de los activos de las cajas. Vender sus participaciones hoy no sólo generaría minusvalías muy significativas, que pondrían en peligro la estructura de capitalización de las entidades, sino que incrementaría la exposición relativa de las cajas al riesgo inmobiliario.

La década de bonanza de participaciones industriales probablemente ha terminado. Ahora las cajas deben reducir el riesgo que el mercado percibe, ser transparentes, comunicar a los inversores qué participaciones son intocables para no seguir generando descuento en el precio de la acción, y demostrar cuál es el valor y el beneficio para la entidad de la gestión de su cartera, porque el mercado de momento sólo les concede valor político. Como mucho.