Manualillos para una crísis ( 2 )

La crisis abre oportunidades de inversión

Diez claves para entender el caos

Un decálogo para orientarse en la pesadilla griega. Una madeja de la que penden el futuro del euro, la solvencia de la banca, el sino de España y los altibajos del parqué

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Juande Portillo - 17/09/2011 - 07:00

1. ¿Tiene alguna posibilidad Atenas de evitar el impago?

El impago de Grecia se dio por descontado el 21 de julio, cuando los socios de la eurozona asumieron como inevitable una reestructuración de su deuda que involucre a los acreedores privados. El plan, que busca evitar la bancarrota del país, fue muy criticado por las agencias de calificación de riesgo, que llegaron a hablar de quiebra encubierta.

El Gobierno heleno, por su parte, asegura que no contempla la posibilidad de caer en suspensión de pagos. Al final, se trata de una cuestión de matices, en función de si se diferencia la quiebra pura de un proceso de reestructuración controlado. Con todo, a falta de saber si el programa de julio termina aplicándose, la realidad es que Atenas ha admitido esta semana que el Estado griego solo cuenta con dinero suficiente para cubrir el pago de los salarios públicos y de las pensiones hasta el mes de octubre. Evitar males mayores depende, en un primer momento, de que la troika -la Unión Europea, el Fondo Monetario Internacional y el Banco Central Europeo- desbloqueen el último tramo del primer rescate griego. Unos 8.000 millones, sobre los 110.000 que aprobaron conceder al país en la primavera de 2010, cuando estalló la pesadilla helena. Estas ayudas han estado condicionadas en origen a fuertes esfuerzos de austeridad, que se han traducido en recortes en casi todas las partidas sociales y en subidas de impuestos. La última, aprobada ahora hace una semana, consiste en gravar con unos cuatro euros de media el metro cuadrado de vivienda, con lo que el Ejecutivo espera obtener unos 2.000 millones. Aun así, el sistema tributario griego sigue siendo incapaz de resolver la necesidad de financiación del país, y algunos prestamistas, como Finlandia, reclaman garantías adicionales. Mientras, los sacrificios en nombre de la austeridad han provocado una quincena de huelgas generales en el último año y medio.

Representantes de la troika evaluarán en octubre los avances helenos, y todo hace prever que darán luz verde a la sexta inyección del primer rescate. Pese a ello, los ajustes aprobados ahogan un poco más a Grecia que, con una tasa de paro del 16,3% y una caída del PIB del 7,3%, no tiene nada fácil encarar una deuda que Citi tasa en el 157% de su PIB o recortar un déficit que ronda el 10%. La austeridad, además, no ha traído brotes verdes, por lo pronto, y el Gobierno ha admitido que el país seguirá en recesión en 2012, por cuarto año consecutivo.

2. ¿Qué ocurriría si Grecia sale del euro?

Se produciría un desastre financiero y económico, no solo para Grecia, sino también para los 16 Estados miembros que continuaran en la zona euro", vaticina un reciente informe de Citigroup, que cuestiona la supervivencia misma del proyecto político europeo y de la moneda común en caso de que Atenas salga.

Las hipótesis en las que podría producirse son dos. Una, que "la fatiga de austeridad visible y audible en Grecia", reza el informe, lleve al país a decidir que sale del club. Dos, que sea expulsada por el resto de socios en su empeño por acabar con el contagio. Uno de los motivos más plausibles, desarrolla Citi, sería la negativa del BCE a aceptar el valor en libros de la deuda helena que presentan los bancos como aval para pedir liquidez, algo que terminaría de ahogar a la banca local y que soliviantaría al resto. La salida de la moneda común iría ligada, coinciden casi todos los expertos, en el abandono de la propia Unión Europea. En ese momento, argumenta Citi, "no habría ninguna razón para que Grecia no repudie completamente toda la deuda soberana que tiene el sector privado y el BCE", que calculan posee unos 50.000 millones en papel griego. Solo el FMI, desarrolla el informe, tendría opciones de seguir reclamando su parte, dado que "Grecia necesitaría todos los amigos que pueda conseguir fuera de la UE". La situación, por tanto, desembocaría en un impago de entre el 90% y el 100%.

Grecia, que supone solo el 2% de la economía europea, tendría que acuñar divisa. Un nuevo dracma que se depreciaría instantáneamente en torno a un 40% frente al euro, calcula Citi. Un problema adicional, teniendo en cuenta que muchos contratos permanecería firmados en euros. Para los expertos del banco, el exilio de la zona euro supondría para Grecia "un colapso financiero e incluso una mayor recesión, probablemente depresión", de la que el país ya sufre.

En cuanto a sus ex socios, Citi considera que la UE se convertiría en "una bola de nieve sobre una estufa caliente". "Incluso si es Grecia quien corta el cordón umbilical", prosigue el documento, quedaría en duda la credibilidad de todo el proyecto europeo. "La salida de Grecia crearía un poderoso y muy visible precedente" que llevaría a los mercados a atacar a los países que ya han sido rescatados, Irlanda y Portugal, y, con el tiempo, a apuntar sobre Italia y España.

Lo apocalíptico del escenario hace que ni Grecia busque dejar el club -pese a la esfuerzo de austeridad que le supone- ni Europa se decida a expulsarla, aun cuando tenga que pagarle la cuenta.

3. ¿Qué medidas puede tomar la UE para evitar la debacle?

Todo parece indicar, por lo tanto, que Europa se volcará en evitar que Grecia termine fuera del euro. Una vez se supere el bache inicial de los 8.000 millones de euros pendientes del primer rescate, la eurozona deberá concentrar sus esfuerzos en ultimar un segundo paquete que cumpla el desafío de resolver la crisis griega a largo plazo, contando con el visto bueno de los acreedores. Las bases quedaron sentadas en la cumbre del 21 de julio, pero las fuertes diferencias entre los países miembros han dificultado, hasta el momento, un modelo definitivo, recuerda Federico Esteinberg, investigador del Real Instituto Elcano. Una de las claves del programa será la flexibilización del fondo de rescate europeo (EFSF), que estaría dotado con unos 750.000 euros. Este protocolo de rescate supondría un cortafuegos para los futuros ataques del mercado a la deuda soberana europea, dado que permitiría dar capital a los bancos que lo necesiten, facilitaría líneas de crédito a países con problemas coyunturales, y permitiría comprar deuda pública de los estados con difícil acceso a financiación. Dotar de estos poderes al fondo exige el voto a favor de cada Parlamento, lo que está previsto que haya culminado a mediados de octubre. El problema es que cuanto más se retrasa el nuevo fondo, más margen tienen los mercados para atacar y el BCE, que ha asumido parte del papel que tendría el fondo, ya ha advertido que no seguirá comprando deuda indefinidamente.

El gran obstáculo, sin embargo, para acabar con debacle griega sigue siendo la participación de los acreedores privados, la banca europea principalmente, en el proceso. Si ya en julio resultó polémica la decisión de establecer quitas del 21% de la deuda pendiente, el horrible agosto que ha sufrido la Bolsa y el mercado de deuda soberana han empeorado el ya delicado escenario inicial. Los expertos hablan ya de quitas que podrían alcanzar el 80% del montante adeudado. "Es una negociación muy difícil, porque no hay una única voz, hay que hablar con cada agente por separado", cuenta Daniel Pingarrón, analista de IG Markets. Al final, se trata de que las entidades que poseen bonos griegos con vencimiento en los próximos meses acepten voluntariamente un cambio en las condiciones, que pasa por reducir tipos de interés y efectuar un canje de los títulos en cartera por bonos de larga duración.

La tercera pata del proyecto de blindaje del euro, pasa por la creación de los denominados eurobonos. Se trata de emisiones de carácter supranacional que permitirían a los países de la zona euro endeudarse bajo la marca Europa, en lugar de hacerlo con bonos de su país. La reivindicación de unos y la negativa frontal de otros se entiende al comparar el coste de endeudamiento que separa a Alemania, cuyo bono a 10 años se paga al 1,9% en el mercado secundario, frente al griego, que exige una rentabilidad del 21%. Pese a la oposición de Berlín, el comisario europeo de Asuntos Económicos, Olli Rehn, anunció el viernes que llevará a cabo un estudio de viabilidad sobre la medida. Para Pingarrón, los 8.000 millones de ayuda pendiente permitirán respirar a Grecia, la quita evitaría la quiebra y el nuevo fondo de rescate detendría la crisis soberana, pero solo la creación de los eurobonos garantizaría que la pesadilla de Europa no se vuelva a repetir.

4. ¿Será necesario recapitalizar a la banca europea?

La banca europea, principal acreedor privado de Grecia, está destinada a pagar parte de la factura de su descalabro. Solo la solución que se adopte marcará si el impacto económico es asumible por las entidades, o si exige una recapitalización generalizada del sector.

El peor de los escenarios posibles, la quiebra y salida de Grecia del euro, convertiría en papel mojado los 83.000 millones de euros en títulos helenos que almacena la banca europea. Las firmas francesas, con unos 9.900 millones en títulos helenos serían las más afectadas, seguidas de las alemanas, con unos 7.300 millones. No falta quien defiende, admiten en Renta 4, que la quiebra griega sería un mal menor, pues una vez recapitalizadas las entidades afectadas, el mercado haría borrón y cuenta nueva para la banca europea. Lo más probable, no obstante, es que esas pérdidas fueran solo el principio. La bancarrota de Grecia provocaría, presumiblemente, un efecto dominó en el resto de países del euro que convertiría en una patata caliente toda emisión soberana.

En el escenario más probable, no obstante, el de un rescate ordenado que implique una quita sobre la deuda sin desatar un contagio incontrolado en la periferia, las cifras están por ser definidas. El descuento del 21% que se planteó el 21 de julio parece, a juicio de todos los expertos, absolutamente insuficiente. Los analistas hablan de quitas que oscilan entre el 40% y el 80% de la deuda helena. La banca, que ya padece serios problemas de liquidez y duras exigencias de solvencia, contará, además, con un problema añadido a la hora de pedir dinero al BCE, que tendría problemas para aceptar deuda griega como aval.

Por otra parte, si el desprestigio de la deuda helena termina contagiando a otros países como Irlanda y Portugal, e incluso España e Italia, el impacto se multiplicaría. Un reciente informe de Barclays, que maneja una quita media del 50% para la deuda pública de todos los países periféricos, estima que el coste para el sector bancario ascendería a 233.400 millones de euros. El servicio de estudios de Goldman Sachs, por su parte, valora que el descuento no sería similar para todos los países y utiliza diferentes descuentos para su análisis. En el escenario de mayor estrés, con una quita del 80% en deuda helena, del 60% para la irlandesa y portuguesa, y del 20% para la española e italiana, establece una factura de 92.000 millones. Estas cifras implican que o los Estados o el fondo de rescate deberían recapitalizar a algunas, o a buena parte, de las entidades.

5. ¿Puede España sortear el efecto contagio?

El riesgo de contagio para la banca española es, de lejos, menor que para el resto del sector europeo. Las firmas españolas acumulan en balance unos 408 millones de euros en títulos helenos, según los datos de Banco de España. Banco Santander es la entidad con mayor cuantía, 177 millones, seguida de BBVA, con 127 millones, Bankia con 55 millones y Effibank, con 37 millones. Banco Pastor, que contaba hasta hace poco con 41 millones, ha recuperado este verano 40 millones que vencían. La gran amenaza para la banca española está pues en la segunda derivada, Portugal, un país del que posee 5.400 millones de euros en bonos. Una amenaza que atosiga al sistema financiero español en plena reestructuración y con una fuerte indigestión de ladrillo en su balance.

Dejando de lado Grecia, además, España ya tiene sus propios problemas. La mayor tasa de paro de la eurozona, del 21%, o el lastre que supone el déficit autonómico en la carrera por cumplir con los compromisos de austeridad pactados han colocado al país bajo la lupa de Bruselas. Así, entre los problemas nacionales y los de los vecinos, si Europa no logra contener los ataques del mercado la ofensiva terminaría por alcanzar directamente a España. De hecho, la inestabilidad soberana lleva tiempo saliéndole cara al país. Tanto en el mercado primario, las subastas de deuda pública del Tesoro, como en el secundario, la rentabilidad que se le exige a los bonos españoles se ha venido disparando en paralelo al agravamiento de la situación griega. En agosto, cuando la posibilidad de que el club del euro perdiera un socio parecía más real que nunca, la prima de riesgo española -la diferencia entre lo que le cuesta a Alemania endeudarse, y lo que paga España- se disparó por encima de los 400 puntos básicos.

La pronta solución que han prometido esta semana los líderes europeos ha vuelto a calmar los ánimos, y el perfil de riesgo ha caído a 342 puntos. Sin embargo, si el remedio no llega rápido, la presión sobre la marca España volverá a manifestarse de nuevo. La experiencia de los países vecinos demuestra que un país es incapaz de resistir más que a unas semanas por encima del 7% de interés sobre sus bonos a 10 años en el mercado secundario. Así le ocurrió a Grecia, Irlanda y a Portugal. Aunque el peligro no es inminente, la consecuencia última, y ahora más lejana, podría ser la suspensión de pagos de España. Todo depende del futuro de Grecia, el euro y la banca. La fortaleza europea es estos días un castillo de naipes.

6. ¿Cómo se explica la alta volatilidad?

El desconcierto domina. La situación económica actual está plagada de incertidumbres que han disparado la volatilidad de los mercados a niveles que no se veían desde marzo de 2009. Los detonantes principales de este último episodio de inestabilidad financiera se han producido como consecuencia del recrudecimiento de la crisis de deuda soberana en la zona euro; las incertidumbres en torno a la política fiscal de EE UU y unos débiles datos económicos a nivel mundial que han acelerado el miedo a una recaída de calado o incluso a una recesión.

Pero no todo han sido factores económicos. La avalancha de ventas que comenzó en julio al calor de las negociaciones sobre el segundo rescate a Grecia y el interminable debate fiscal en EE UU se ha visto agudizada por otros factores de mercado como el papel de las máquinas en la operativa bursátil, el uso de derivados o la influencia del análisis técnico. Existen programas informáticos que mueven entre el 50% y el 70% de todo el volumen bursátil y al estar programados para vender cuando una acción toca determinado nivel, sus actuaciones no han hecho más que acelerar las caídas. La perforación de soportes acaba generando espirales bajistas a las que no hacen más que contribuir quienes se ponen cortos (apuestan a la baja) o usan derivados para apalancarse, operativas que terminan multiplicando los efectos nocivos de las caídas.

La virulencia de los movimientos bursátiles ha sido tal en los último tiempos que recuerda a los peores momentos vividos durante la crisis. Al menos la volatilidad no ha llegado a los máximos que alcanzó en noviembre de 2008, dos meses después de la quiebra de Lehman Brothers. Entonces el Vix, índice que mide la volatilidad del S&P 500, llegó a rozar los 90 puntos. Este verano ha estado a punto de alcanzar los 50, un nivel más acorde con el registrado en marzo de 2009, momento que marcó el mínimo de las Bolsas, aunque ahora ha caído al entorno de 31.

Los expertos prevén que la volatilidad sea una constante en los próximos meses. Encontrar una solución para Grecia que

evite otra crisis financiera global y recapitalizar la banca parecen esfuerzos primordiales para poder concentrar el resto de esfuerzos en la consolidación presupuestaria y la recuperación económica. El consejomás escuchado para los inversores es el de la prudencia.

7.¿Qué escenario descuentan los mercados?

La incertidumbre sobre el futuro de Grecia, el riesgo soberano y sus implicaciones tanto en el sistema financiero como en el crecimiento, además de la pérdida de confianza en las autoridades políticas y económicas para atajar los problemas actuales resumen los principales temores que reflejan los mercados a día de hoy. Los riesgos abundan y si bien es cierto que el miedo a una recesión tanto en EE UUcomo en Europa es uno de los temores más cotizados, quizá el más peligroso, la desaparición del euro, es un acontecimiento al que los mercados aún dan una probabilidad muy escasa. Los escenarios más devastadores a los que puede llevar la resolución de la crisis griega tampoco se reflejan en las cotizaciones actuales. "Las crisis de mercados emergentes muestran caídas bursátiles del 70%. Grecia está ahí pero el resto de Europa no. El contagio se teme pero no está en precio. No esperamos una quiebra desordenada y contagio pero los riesgos han aumentado", resume Citi.

Los expertos parecen coincidir en algo. El futuro inmediato de las Bolsas dependerá de Grecia puesto que una quiebra desordenada del país –que no prevea el contagio al resto de la periferia europea, el colapso del interbancario y desborde los mercados generaría demasiados daños colaterales tanto al sistema financiero mundial como al resto de economías europeas.

Los acontecimientos de los últimos días dejan cierto espacio al optimismo. El firme apoyo mostrado por Alemania y Francia al euro, además del compromiso mostrado hacia Grecia parecen alejar cada día más el peor de los escenarios. La clave será ver si la reestructuración de la deuda griega se hace de forma ordenada o no. "Todo dependerá del tamaño y capacidad del fondo de rescate (EFSF), del BCE y la disponibilidad de fondos para capitalizar a los bancos que potencialmente puedan tener problemas de solvencia si hay una quiebra. Por ahora estas barreras son inadecuadas para la estabilidad financiera", añade Citi. De ahí la importancia de ir actuando con determinación política para aprobar la puesta en marcha del EFSF y atajar los riesgos.

8. ¿Caerá más la Bolsa o llegará el rebote?

Es la pregunta del millón. Nadie sabe la respuesta, pero al menos se pueden augurar diversos escenarios dependiendo de la resolución de los problemas clave. Grecia tiene la llave. Si evita la quiebra y Europa cierra filas el escenario bursátil es prometedor. Cualquier imprevisto o dificultad en el camino también asegura altas dosis de volatilidad. La única ventaja es que la ausencia de una solución para Grecia desataría un escenario tan demoledor que casi nadie quiere creer en él. Se espera que losmercados acaben forzando a las autoridades a poner los diques de contención necesarios por el elevado coste que supondría no hacerlo.

"Si Grecia no quiebra, Europa aprueba las medidas que aprobó el 21 de julio y en Estados Unidos se anuncia un tercer programa de recompra de deuda se pueden producir subidas fuertes y podría restablecerse la confianza", comenta Daniel Pingarrón, de IG Markets.

La llave la tienen los políticos como muestran los constantes vaivenes de los mercados a golpe de declaración. Cuando todo apunta a la aprobación del rescate de Grecia o de las medidas aprobadas el 21 de julio el sentimiento de mercado mejora. Declaraciones que apuntan a la división en Europa no hacen más que ahondar el pesimismo y acelerar las ventas.

"Estamos en un punto de inflexión. La desconfianza en el sistema se puede recuperar con medidas. De aquí a finales de año veremos actuaciones importantes y con el apoyo de los bancos centrales veremos subidas significativas en las Bolsas", explica Juan José Fernández-Figares. Eso siempre que veamos avances porque el miedo a una ruptura del euro, algo que el mercado no espera, desataría terribles caídas adicionales. La confirmación de la recaída económica también sería demoledora. "Yo no me creo la vuelta a la recesión. Si se diera, los índices se podrían ir a los mínimos", añade Natalia Aguirre, directora de análisis de Renta 4. La partida está en manos de los políticos y eso es lo que hace algunos temer que la inestabilidad bursátil pueda durar.

9. ¿Es la situación tan grave como en 2008?

La acción coordinada de los bancos centrales para dar liquidez en dólares a la banca, anunciada en el tercer aniversario de la quiebra de Lehman Brothers, es una evidencia más de la delicada situación que atraviesa el sistema financiero, corazón del engranaje económico mundial. La actuación parece devolvernos a la casilla de salida de la crisis. Un repaso al escenario actual revela, sin embargo, que pese al menor margen de maniobra tanto en política monetaria como fiscal para abordar los riesgos, el entorno es algo más esperanzador que hace tres años.

La situación de la banca a día de hoy, aunque delicada, es más saludable. El sector lleva tiempo desapalancándose de los excesos del pasado y está mejor capitalizado. Los esfuerzos de los bancos centrales por mejorar las condiciones de liquidez también se han hecho notar y pese a las tensiones recientes en el mercado, disparadas por la desconfianza que genera la crisis de deuda europea, el sector tiene a su disposición fondos sin límite para hacer frente a cualquier necesidad en el medio plazo. La transparencia sobre los balances de la banca también es mayor. Eso sin mencionar la disposición de los bancos centrales y de la clase política a reaccionar con rapidez ante cualquier alarma que apunte a una crisis de liquidez o a un evento extremadamente distorsionador.

El sector financiero está mejor preparado que hace tres años aunque también es cierto que aún afronta importantes retos. El FMI ha alertado recientemente que la banca europea necesita 200.000 millones para recapitalizarse, y lo cierto es que aún se desconoce el impacto que pueda tener la resolución final de la crisis soberana europea en los balances del sector.

La situación del sector privado también es mejor. Los resultados han aguantado el tirón y los esfuerzos de saneamiento han dejado a las empresas con unos balances más saneados y flujos de caja récord, según apunta Credit Suisse. En el plano negativo, sin embargo, las medicinas disponibles para curar al enfermo se han reducido considerablemente. Las políticas monetarias actuales ya son muy laxas, con lo cual el margen para maniobrar se reduce significativamente y tanto en el BCE como en la Reserva Federal crece la división interna sobre cómo actuar. En el terreno fiscal la posibilidad de implementar medidas de estímulo económico también se complica en un entorno marcado por la austeridad.

Son complicaciones a las que hay que sumar también la caída de la confianza de los consumidores, agravada por la pérdida de riqueza familiar como consecuencia de la caída de la vivienda y la Bolsa, el menor margen de maniobra de las empresas para reducir costes, las elevadas tasas de desempleo a nivel mundial y el miedo a que un escenario catastrófico retraiga tanto el consumo como la inversión y empeore aún más las perspectivas económicas. Pero todavía hay esperanza.

10.¿Existen oportunidades de inversión?

En un entorno de mercado dominado por el desconcierto y las turbulencias financieras si hay algo en lo que coinciden los expertos es precisamente en que las valoraciones del mercado son extremadamente atractivas.

BBVA a 5,95 euros, Santander a 5,92, Telefónica a 14,1, Repsol a 19,78, la lista es imparable y los precios parecen de escándalo. Los ratios lo dicen todo. El 40% de los valores del Ibex cotiza por debajo de su valor en libros, más de la mitad ofrecen una rentabilidad por dividendo superior al rendimiento del bono español a 10 años, mientras que el 65% de los valores del índice tiene un PER inferior a las 10 veces beneficios estimados para este año, muy por debajo de la media histórica del índice en los últimos 18 años, en el entorno de 14,5 veces.

"Las valoraciones actuales ya descuentan un escenario negativo. Con un horizonte de inversión a largo plazo los precios son buenos. Pero no es fácil saber si se comprará en mínimos", advierte Nicolás López, director de análisis de M&G Valores. El potencial de recuperación es importante pero el problema es que quizá no se evita un escenario de caídas todavía más pronunciadas hasta que no se resuelvan los problemas de Grecia. De ahí que quienes se atrevan a invertir deben estar dispuestos a asumir altas dosis de volatilidad.

La situación es delicada pero quienes confíen en que se pueda eludir el escenario más agorero tienen un entorno de inversión a su alcance que algunos consideran irrepetible. Buscar compañías con recurrencia de resultados, balances sólidos, poca deuda, diversificación geográfica y elevada rentabilidad por dividendo son algunas de las recetas más escuchadas en el momento actual. Algunas de las apuestas que más se repiten con visos a una inversión a 12 o 18 meses son valores como Telefónica, Santander, BBVA, Repsol, Red Eléctrica, Técnicas Reunidas, IAG o Sacyr. La banca es quizá el sector que más opiniones encontradas genera por el riesgo y volatilidad que entraña antes las dudas sobre su capacidad de generación de beneficios o el coste que supondrá la crisis soberana para los resultados.

"Los mercados bajarán para forzar las respuestas políticas adecuadas. Después las subidas estarán capitaneadas por los valores más baratos y cíclicos. Tras el rebote veremos un entorno de bajo crecimiento bueno para negocios sólidos y ventajas por sus balances", resume Citi.