Manaualillos para una crísis ( 1 )

Ya tendrá propuestas de Salida?

Draghi avisa: "Abandonar el euro trae inflación, más prima de riesgo y no evita las reformas"

19.12.2011 L.Barber/R.Atkins. FT. 4

Mario Draghi fue siempre el tapado en la carrera para llegar a la cima del Banco Central Europeo. Apenas importaba que el ex gobernador del banco central italiano, ex responsable del Tesoro y ex ejecutivo de Goldman Sachs no tuviera nada que ver con la caricatura del dicharachero italiano. [LEA LA TRANSCRIPCIÓN COMPLETA DE LA ENTREVISTA A MARIO DRAGHI]

Se daba por hecho que un alemán forjado en la ortodoxia económica sucedería a Jean-Claude Trichet, cuyo mandato de ocho años al frente del BCE concluyó en octubre.
Pero en febrero todo cambió. Axel Weber, presidente del Bundesbank y candidato preferido por Berlín, dimitió y cambió el banco central por la vida académica, y luego el sector privado. Los líderes de la eurozona acabaron escogiendo a Draghi, un hombre sobrio, con nervios de acero, que le han dado un buen servicio en las bizantinas políticas de Roma. Su nombramiento llegó cuando el Bild, un tabloide alemán de circulación masiva, le dibujó con un "Pickelhaube", un casco prusiano coronado con una púa metálica.
La imagen era a la vez un elogio y un aviso. Solo con una inflexible línea anti-inflación basada en la estricta disciplina presupuestaria, Draghi podía esperar mantener el apoyo de los alemanes como guardián de su divisa. Pero aún así, el nuevo presidente del BCE debe afrontar una crisis del euro que amenaza 50 años de integración europea. No es de extrañar que, en su primera entrevista desde que llegó a la presidencia, Draghi tiene el aire de estar caminando sobre una cuerda floja política.
Sentado en su oficina en un trigésimo quinto piso en Frankfurt –que apenas ha cambiado desde la época de Trichet, al margen de unas fotografías que recuerdan sus veinte años de servicio público-, Draghi, en un muy buen inglés, medita cada palabra. En una conversación de una hora, evita palabras como crisis o emergencia, y prefiere hablar de desafíos y de creación de “confianza”, especialmente cuando se habla del rol clave del BCE. Mientras los politicos –exceptuando a los alemanes- piden que el BCE acuda al rescate del euro para expandir masivamente el programa de compra de bonos soberanos. Draghi pide en cambio “un sistema donde los ciudadanos vuelvan a confiar unos en otros y donde la disciplina fiscal y las reformas estructurales sean creíbles”.

"No se trata de elegir entre austeridad fiscal o crecimiento"

Estas palabras reconocen implícitamente las demandas alemanas de que el BCE tiene que aferrarse a los Tratados europeos firmados en Maastricht en 1992, y que allanaron el camino para el lanzamiento de la moneda única siete años después. ¿Pero cómo Draghi reconcilia lo que muchos califican como una lenta respuesta a la crisis y las demandas galopantes de los mercados financieros que ponen cada vez más en duda la calidad crediticia de los Estados, no solamente de Grecia, Irlanda o Portugal, sino también ahora de Italia y Francia, en el corazón de la eurozona?
Progresos
Draghi cree que en la última cumbre de Bruselas se hicieron progresos. Los líderes europeos, dice, dieron el primer paso hacia una integración fiscal, con normas de obligado cumplimiento sobre finanzas públicas, respaldadas por sanciones automáticas. Pero igual de importantes fueron las medidas que adoptó el día anterior el BCE para ayudar a los debilitados bancos de la eurozona.
Por primera vez, el BCE ofrecerá a los bancos préstamos a tres años –en la cantidad que necesiten. El BCE también facilitó el acceso al crédito de la banca ampliando la cantidad de activos que pueden usarse como colateral.
Estas medidas, además de dos recortes de tipos consecutivos, llevan el sello de Draghi, y extienden la política de “liquidez ilimitada” de Trichet. Algunos –incluyendo al presidente francés de Nicolas Sarkozy- parecen creer que son un mecanismo para alentar la compra de bonos soberanos por parte de la banca.
Draghi discrepa. El principal motivo es aliviar las dificultades de financiación de los bancos y así ayudar a las pequeñas y medianas empresas, el motor del crecimiento y los empleos. “Lo que estamos observando es que los bancos pequeños y medianos son los que están sufriendo las mayores dificultades de financiación y generalmente éstos son los que proveen financiación a las PYMES”.

Aún así, la reacción favorable del mercado ha caído en una familiar desilusión. Los críticos dicen que se ha hecho demasiado énfasis en la austeridad fiscal y demasiado poco en romper el círculo vicioso en el que se encuentran las empobrecidas finanzas públicas, los debilitados bancos y la desastrosa pérdida de competitividad, y que está llevando a algunos países de la eurozona a una depresión.
Admite errores
Draghi, marginalmente más directo que el famosamente elíptico Trichet, casi admite que se han hecho errores por parte de las autoridades. Uno fue el de presionar para que a principios de mes se publicaran nuevos “test de estrés” que identificaran las necesidades de capital de los bancos europeos.
“Idealmente, la secuencia de eventos debería haber sido distinta”, afirma. La UE podría haber esperado a que el nuevo fondo de rescate, el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera, estuviera plenamente operativo. “Esto hubiera tenido ciertamente un impacto positivo en los bonos soberanos, y en consecuencia, un impacto positivo en las posiciones de capital de los bancos con bonos soberanos en los balances”. Sus preocupaciones son llamativas, ya que antes de erigirse en presidente del BCE, Draghi fue bastante activo en los programas para fortalecer la regulación bancaria.
Un segundo problema fue la insistencia germana en “la participación del sector privado (PSO)” en los rescates de los gobiernos – un eufemismo para decir que los inversores deben asumir pérdidas en sus carteras de bonos soberanos. Teniendo en cuenta que el efecto de esa insistencia fue la pérdida de confianza de los inversores en la eurozona y visto con retrospectiva, ¿fue la PSO un error estratégico?
Un embarazoso silencio sigue a la pregunta. Un asesor de prensa se levanta incómodo. Finalmente, Draghi se refiere a otro problema de “secuencia”. “Ni el FEEF estaba listo, ni los bancos recapitalizados antes de que la gente empezara a sugerir el PSO… Fue como dejar caer un banco sin tener el mecanismo en marcha para gestionar las consecuencias, como ocurrió con Lehman”.
Tras su periodo en Goldman Sachs, Draghi se convirtió en Gobernador del Banco de Italia en 2006 y durante cinco años presidió el Consejo de Estabilidad Financiera, responsable de elaborar la respuesta global a la crisis financiera.
Menores déficits
Pero Draghi se muestra firme: “No es una cuestión de elegir entre austeridad fiscal o crecimiento y competitividad”. Mientras las subidas de impuestos y los recortes de gasto público van a dañar la economía a corto plazo, los mercados tienen que responder positivamente a unos menores déficits presupuestarios siempre y cuando se cumplan dos condiciones: primera, las políticas nacionales deben centrarse en impulsar el crecimiento y la creación de empleos; y la segunda, “es necesario disponer de un diseño de la zona euro correcta, de tal modo que la confianza pueda recuperarse completamente”.
Pocos conservadores alemanes –e incluso la actual coalición gubernamental británica, a cuyas políticas Draghi dedica buenas palabras- se atrevería a disputar su ortodoxia económica. Draghi cita la experiencia de Italia a principios de los noventa, cuando él era director general del Tesoro italiano y las finanzas públicas italianas se habían disparado fuera de control. Entonces no estaba la opción de recurrir a la ayuda de un fondo al estilo del FEEF o del FMI.

"Los mercados tienen que responder positivamente a unos menores déficits presupuestarios"

Una importante lección, afirma, es que la devaluación del tipo de cambio –una opción para Italia entonces, pero no para los países de la eurozona hoy- tenía un doble filo. “Trajo un respiro temporal a la economía para que las exportaciones crecieran, pero también amplió los diferenciales de la deuda soberana porque el riesgo de tipo de cambio se sumó al riesgo de crédito soberano”.
¿Pero qué ocurriría si se rompe la eurozona y se permiten devaluaciones fuera de la camisa de fuerza de la moneda única? No hace mucho tiempo, los políticos y los banqueros centrales hubieran considerado esa pregunta como impertinente, cuando no irrelevante. Pero Draghi, como otros, está dispuesto a romper el tabú.
Incluso si fuera posible para los países salirse de la eurozona, “no les ayudaría”; la devaluación de la divisa llevaría a la inflación “y al final del camino, el país tendría que llevar a cabo las mismas reformas… pero una posición mucho más débil”. Tampoco sería beneficioso para el resto de países del euro. “Tendrías una violación sustancial del Tratado actual. Y cuando uno empieza con algo como esto, nunca sabe cómo acaba”.
Muchos observadores de los mercados, argumentan que el poder ilimitado del BCE para crear dinero es la única arma disponible para calmar los mercados y salvar el euro. Draghi prefiere un gran cortafuegos para proteger a los Estados con problemas, pero éste debe ofrecerlo el FEEF y no el BCE.
“El retraso en poner en funcionamiento el FEEF ha incrementado los recursos que hacen falta para estabilizar los mercados. ¿Por qué? Porque cualquier cosa que afecte a la credibilidad tiene un efecto inmediato en los mercados. Un proceso que es rápido, creíble y robusto necesita menos recursos”.
Fondos de rescate
En el lado positivo, Draghi subraya que la cumbre de la semana pasada confirmó que los fondos europeos de rescate dispondrán de 500.000 millones de euros, y acordó otros 200.000 millones de euros que serán prestados al FMI –lo que demuestra que hay munición suficiente para curar a la eurozona.
Otros dos puntos han sido ignorados, apunta Draghi. El primero, los fondos del FEEF serán revisados en marzo –una pista de que podrían incrementarse. Y segundo, el BCE ha aceptado ser el “agente” del FEEF en sus operaciones de mercado, lo que acelerará su puesta en funcionamiento.

"El programa de compra de bonos soberanos no es ni eterno ni infinito"

Esto trae a colación las preguntas sobre el futuro del propio “progama de compras de activos” del BCE, mediante el que la institución compra bonos soberanos para aliviar las tensiones del mercado y moderar los costes de financiación de los gobiernos. La esperanza del BCE de que el FEEF le tome el relevo se ha visto defraudada por los retrasos y las preocupaciones sobre la munición del fondo de rescate.
“No hemos discutido un escenario preciso para el programa de compra de activos”, afirma Draghi. “Como he dicho a menudo, el programa de recompra de activos no es eterno ni infinito”.
Por toda Europa, los políticos aseguran que el programa tiene que ser aumentado dramáticamente. El problema, apunta Draghi, es que la UE prohíbe la “monetarización de la deuda”, o la financiación de los Estados vía banco central. Esto refleja los miedos alemanes a que se repita la hiperinflación de los años 20, provocada por la impresión de dinero por parte de los bancos centrales. “Tenemos que actuar dentro del Tratado”, afirma.
A veces se trata de un debate legal, otras veces incluso teológico. Pero tras los comentarios de Draghi, subyace una opinión ampliamente compartida en el BCE de que si la institución hubiera extendido su programa de compra de bonos hace un año, los gobiernos –incluido el italiano- no habrían hecho ningún progreso a la hora de implementar reformas económicas o acordar medidas fiscales más duras.

"El tamaño del fondo de rescate se revisará a principios de marzo"

Bajo el mandato de Trichet, el programa de compra de activos, recibió críticas públicas por parte del entonces presidente del Bundesbank Weber. Debido a que el Consejo de Gobierno del BCE mostraba en público su división, el banco central tuvo que dedicar más tiempo en convencer a los mercados financieros de sus intenciones.
En última instancia, los bancos centrales tienen munición financiera ilimitada –pueden imprimir todo el dinero que quieran. El BCE podría simplemente anunciar que intervendrá en los mercados de bonos para impedir que las rentabilidades de la deuda superen un determinado nivel. Si un banco central es suficientemente creíble, los mercados financieros no van a poner a prueba los límites y el BCE acabaría gastando muy poco, o al menos así es el argumento.
Pero Draghi no se muestra muy impresionado (por el argumento). Un coste extra para pedir prestado es habitualmente el resultado de la propia salud financiera de los países y de sus políticas. “La política monetaria no lo puede todo”, dice. Una posible preocupación es que, pegándose a un tipo de interés, y prometiendo comprar cantidades ilimitadas de bonos si es necesario para defender ese tipo de interés, el BCE podría acabar perdiendo el control de la oferta monetaria.
Compra de bonos
También se muestra reacio a discutir si una recesión en la zona euro puede forzar al BCE a empezar un “quantitative Ealing” –una compra de bonos a gran escala con el objetivo de impulsar el crecimiento económico-. “Lo importante –dice Draghi- es restablecer la confianza de la gente –de los ciudadanos y de los inversores- en nuestro continente. Eso no lo vamos a conseguir destruyendo la credibilidad del BCE. Éste es realmente el trasfondo de toda nuestra conversación de hoy”.

"La política monetaria no lo puede todo"

Mientras la entrevista llega a su final, recordamos a Draghi la gran cantidad de refinanciaciones bancarias y estatales pendientes para 2012. Alrededor de 300.000 millones de euros en deuda de la eurozona tiene que ser refinanciada en el primer trimestre. El crecimiento global se va a ralentizar, advierte, aunque se queda lejos de prever una recesión mundial, y “la incertidumbre ha crecido”.
Draghi, obviamente, deja abiertas todas sus opciones. Aquellos que le conocen, sin embargo, sugieren que es un pragmático que escucha consejos, analiza sus opciones y acaba optando por un camino al que no va a renunciar. Antes de que lleguen las vacaciones navideñas, Draghi sin duda va a trabajar para ver cómo reconcilia las demandas incompatibles de políticos y los mercados. No tiene mucho tiempo. El año 2012 puede ser el año en que se decida el destino del euro.