Si ya no queda nada ....Jacobino.
La que nos viene: ¿de economía de mercado a economía de estado?@S. McCoy - 19/02/2010
La ardua tarea de escribir una columna diaria hace que, para ganarse las lentejas, servidor tenga que acudir a las fuentes más insospechadas. Así, me encuentro en la web del Banco Internacional de Pagos de Basilea con un documento preparado por el Jefe de su Departamento Económico y Monetario, Stephen Cecchetti, para una Conferencia auspiciada en Bombay por el Banco Central de aquel país. ¿No querías exotismo? Pues toma dos tazas. Un análisis de apenas 15 páginas, quitando anexos y bibliografía, absolutamente imprescindible (y terrible)para entender las dinámicas a las que se enfrentan a futuro tanto bancos centrales como gobiernos. Aquí tienen el enlace al mismo. No es difícil preguntarse, al concluir si lectura, si no estamos construyendo las bases de un nuevo paradigma, una suerte de capitalismo de estado que termine con la economía de mercado. Pregunta abierta.
La mejor manera de discurrir por el estudio es hacerlo a través de sus cuatro conclusiones principales. Ellas actuarán de cicerones en nuestro particular recorrido por sus páginas. Muchos de los argumentos que recoge han sido cuerpo central de algún que otro Valor Añadido por lo que no me extenderé en explicaciones que, por otra parte, la claridad expositiva del autor y su equipo convierte en innecesarias. Vamos allá.
Primero. Los problemas fiscales a los que se enfrentan las naciones desarrolladas son mayores de lo que reflejan las cifras oficiales. Al problema inmediato, déficits elevados y deudas sobre PIBs por encima del 100%, nivel históricamente más alto en tiempos de paz, se unen dos elementos adicionales: por una parte, caída de los ingresos públicos como consecuencia de una reducción permanente de la actividad y, por otra, el aumento previsible del gasto debido al envejecimiento de la población, factores ambos que pueden hacer perdurar en el tiempo los desequilibrios. No en vano, ayer mismo Estados Unidos conoció que, a cierre de 2008, su agujero de pensiones era de un billón, millón de millones, de dólares, cifra que, en la propia pieza de Financial Times, algunas fuentes amplián a tres.
Desde este punto de vista resulta especialmente interesante el doble análisis que realizan los autores. Por una parte, estudian de la correlación entre la parte del déficit que se podría considerar como estructural -esto es: ajustada al ciclo- y el aumento del endeudamiento de las administraciones. Pues bien, por cada 1% en términos de PIB que crece el segundo, el primero se incrementa un 0,09%. Por tanto, un 30% más de apalancamiento soberano, como el vivido por España en fechas recientes, consolidaría un gap gastos frente a ingresos del 2,7%, muy cerca de la frontera de Maastricht. Ups.
Por otro, tratan de percibir cómo evolucionará el déficit y la deuda pública en doce economías desarrolladas tomando como escenario central que los ingresos y los gastos ex deterioro de la pirámide poblacional permanecen constantes en los niveles previstos por la OCDE para 2011 y que los tipos de interés reales se ajustan a la media del periodo 1998-2007. A partir de ahí se incorporan los gastos antes excluidos de acuerdo con las proyecciones de las Oficinas Presupuestarias tanto europea como norteamericana (pensiones y sanidad). El resultado recogido en la página 7 del informe es espeluznante y el impacto en términos de drenaje de recursos para hacer frente a lo emitido, que figura en el cuadro 5 de la página siguiente, demoledor. Aunque sus dos escenarios adicionales son más benignos, no dejan de ser accesorios. Merece la pena que les echen un vistazo.
Con objeto de tratar de identificar cómo corregir tan incierta deriva, Cecchetti y su equipo se hacen la pregunta al revés: ¿cuál sería el nivel de superávit público anual medio necesario para situar los niveles de deuda sobre PIB a niveles de 2007 en cinco, diez ó veinte años? Centrémonos la respuesta en España, tomen nota: 6,1% en el quinquenio; 2,9% en la década y 1,3% en el tercer periodo considerado. ¿Cómo lo ven? Complicado, ¿no? Y eso que nuestro país es de los que salen mejor parados en una comparativa que pueden consultar en la página 10 del documento. El problema, concluyen, es que el salto de una situación negativa a positiva en las cuentas públicas viene normalmente propiciado por una caída en los tipos de interés nominales o un aumento del PIB de la mano del sector privado de la economía. Y ninguno de estos factores parece muy previsible a corto plazo. Vaya.
Segundo. Lo normal es que esta difícil coyuntura se traduzca en un aumento de la prima de riesgo asociada a los estados emisores y, por ende, un mayor coste de financiación, algo que se exacerbará en aquellas naciones en una situación fiscal más frágil y con mayor dependencia de la financiación exterior. Ya no cabe preguntarse, como hemos comprobado en las últimas semanas, si esta amenaza se va o no a concretar, sino cuándo va a ocurrir. No es un if sino un when.
Aquí hay igualmente un análisis interesante que rompe con la evidencia empírica tradicional de que el volumen de renta fija soberana en circulación apenas afecta al coste de lo ya emitido. Para ello, el autor expone los cuatro elementos que, a su juicio, más correlacionan con la evolución de los CDS, seguros frente al riesgo país, determinando así su comportamiento. Así, concluye, estos instrumentos financieros se moverían de forma paralela a nivel total de deuda sobre PIB emitida, el plazo de la misma o su proporción respecto al endeudamiento privado del país, mientras que lo harían de manera inversa a la proporción que suponen los ingresos públicos sobre su riqueza. Los cuadros explicativos figuran en la página 12.
Tercero. En la medida en que esta situación persista, no sólo se limita el margen de maniobra de la Administración sino que se reducirá la inversión privada (por los mayores costes de financiación), sufrirá la productividad (ausencia de renovación) y se resentirá el crecimiento a largo plazo, pudiendo dispararse el peso de la economía sumergida ante la amenaza de nuevos o mayores impuestos. De hecho, el dato de PIB español del miércoles pone de manifiesto lo difícil que es lograr incrementos de Producto Interior Bruto de forma simultánea a la menor presencia del Estado en la economía. Recuperan el consumo, la inversión y el sector exterior y aún así la cifra es negativa por la contracción de la acción pública.
Cuarto. La corrección final de estos desequilibrios a través bien de la monetización de la deuda, bien por medio de políticas hiperinflacionarias que reduzcan el valor nominal de la misma puede traducirse en una extraordinaria presión sobre la estabilidad monetaria con el consecuente impacto sobre la acción de los bancos centrales. La necesidad, por tanto, de una respuesta concertada parece más evidente que nunca toda vez que subidas precipitadas de los tipos de interés pueden conducir a un nuevo tensionamiento de la factura a pagar por la financiación ya contraída por el Estado.
Un estudio, por tanto, dramático. Uno más. Sin embargo, en la medida en que los peores augurios se van cumpliendo más nos vale estar preparados ante escenarios que están pasando peligrosamente de situarse en las colas de la distribución de probabilidad a entrar de lleno en la barrigota de la Campana de Gauss. La falta de sospecha alguna sobre el BIS y los autores debieran ayudar a su toma en consideración. Y, tal y como advertía al inicio, lo que se desprende de sus líneas es que tenemos presencia pública en la economía para rato. Mientras no caiga en la tentación de hacer de la economía de mercado, economía al servicio de la administración, mal menor. Pero, ¿será capaz? Buen fin de semana a todos.
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