El Secreto de las Divisas.

Juan Laborda: La Fed y las divisas: El final de una época

Una de las patas de la ficticia recuperación económica, y de los mercados financieros desde marzo de 2009 fue este diseño de la política monetaria de la Fed, seguida ahora por el BCE y el Banco de Inglaterra.

Bajo la implementación de una expansión de balances, incrementando el activo del Banco Central vía compra de activos tóxicos, continuas líneas de apoyo de liquidez a los mercados, sólo generaron alzas de precios de los activos no respaldados por la economía real, es decir, de nuevo una burbuja o inflación de activos.

Bajo la idea, soportada académicamente por Ben Bernanke, de que la generación de burbujas de activos puede reactivar la economía, la expansión cuantitativa generó un nuevo carry trade: el del dólar, que alimentó la inflación de activos de marzo de 2009 aprincipios de 2010. Sin embargo, este planteamiento económico se olvida de que la riqueza en relación al PIB es constante, de manera que si la primera crece muy por encima de las rentas se producirá una reversión a la media a través de un descenso del precio de los activos.

¿Cómo? Caben dos posibilidades: la retirada parcial de la liquidez que ha generado este nuevo carry trade, o mediante el colapso del colateral que respaldaba la última burbuja, la de deuda soberana. El tamaño del balance de la Fed se ha triplicado desde mediados de 2007 hasta ahora: de un activo total en torno a 850.000 millones de dólares a la actual, superior a 2,4 billones.

La calidad de los activos se ha deteriorado considerablemente: ahora sólo un tercio de ellos son de valores del Tesoro, y hace tres años lo era el 90%. Desde el lado del pasivo, las reservas de los bancos comerciales son la contrapartida que más ha crecido. Se refiere a los depósitos mantenidos por los bancos comerciales de la Fed, y que en la actualidad se usan para financiar el Tesoro, pero no para ofrecer préstamos y créditos a empresas y familias.

El balance de la Fed
Por lo tanto, hasta ahora la expansión del balance de la Fed no se ha hecho vía monetización de la deuda, que a la larga va a generar inflación, sino mediante reservas de los bancos comerciales, a cambio de dejar de financiar a empresas y familias. Para que hubiera nuevo dinero para prestar, los bancos deberían sacar de sus balances los activos del Tesoro, y para ello pueden ocurrir dos cosas.

Uno, alguien distinto al Gobierno compra esos activos a los bancos con ahorro privado que no se ha colocado o gastado. La protección del bonista se ha hecho a expensas de emplear casi 2 billones, que se hubiesen destinado a inversión privada (efecto crowding-out). Es muy deflacionista.

Dos, si el ahorro privado no quiere o no puede, la Reserva Federal tendría que comprar esos activos, además de los que cuentan con respaldo hipotecario que ya tiene, creando nuevas reservas para pagarlos y, finalmente, imprimiendo dinero, lo que acabará provocando en uno o dos años inflaciones en el entorno del 5 y el 6%, y cercanas al doble dígito en la próxima década. Este camino podría acabar en hiperinflación.

Un dólar débil
Vamos a relacionar la expansión de balances de los bancos centrales con lo que está pasando en los mercados de divisas. En primer lugar, lo que se pone en duda es el dólar como divisa de reserva mundial. EEUU presenta tremendos déficits por cuenta corriente, lo que convierte al billete verde en relación con el resto de divisas clave del sistema en una divisa históricamente débil (ver por ejemplo cómo en 1971 cotizaba en relación al JPY alrededor de 400 y ahora, cerca de máximos históricos del JPY, alrededor de 80.

Lo mismo ocurre respecto al DEM ?ahora EUR?. El USD se está depreciando respecto al EUR, JPY, CHF, CAD, AUD y, sobre todo, respecto al oro, que está en máximos históricos. Hay una desconfianza extrema en el sistema monetario internacional.

Una de las razones detrás de este proceso es la política cuantitativa de ampliación del balance de la Reserva Federal, que será, desde nuestro punto de vista, un auténtico desastre (sólo sirve para generar burbujas de activos de nuevo, y provocará un resultado binario, o deflación o hiperinflación). ¿Por qué depreciará el USD hasta niveles insospechados, 1,50-2,00 con el EUR, y 50-75 con el JPY?

Por un lado, esta expansión de balances generará inflación vía monetización de la deuda, de manera que, aplicando la paridad de poder adquisitivo en el largo plazo, depreciará el USD, y en el corto plazo, como la política cuantitativa de la Fed baja los tipos de interés cuando deberían estar subiendo, y aplicando la paridad de tipos de interés, debería depreciarse fuertemente en una cuantía suficiente para generar una expectativa de apreciación futura por tipos más bajos. Es lo que se denomina un overshooting, siguiendo al economista Rudiger Dornbush.

El caso chino
¿Qué pasa con China? Jamás apreciará su divisa como pide Occidente. ¿Por qué? Una revaluación del yuan produciría un descenso generalizado en la riqueza mundial, incluidos EEUU y Japón, pero el gigante asiático sería el gran perdedor (vía fuertes caídas en inversión y déficits fiscales).

La única área que experimentaría una ligera ganancia sería la UE. Además, China registraría un impacto negativo en tipos de interés similar a la trampa de la liquidez que experimentó Japón en los 90: primero, presiones de inflación, y descensos en los tipos de interés nominales y reales, después inefectividad de la política monetaria. ¡Su auténtico miedo!

Todo lo comentado se resume en una idea: la actual crisis económica de Occidente, especialmente EEUU y Reino Unido, es sistémica. Se trata de economías con un brutal sobreendeudamiento privado, que una vez colapsa el colateral que alimentaba esa deuda, entran en recesión? depresión, y que, además, no han obligado a su sistema financiero a que paguen acreedores y a hacer quitas.

Finalmente, acabarán haciéndolo, y su papel en la economía mundial disminuirá con un nuevo reequilibrio de poderes a nivel mundial. Esta desconfianza es la que está detrás de la brutal subida del oro, del JPY, del EUR, del CHF respecto al USD. Esta crisis es sistémica: el sobreendeudamiento podría acabar en quitas, de ahí la desconfianza que espolea al oro.

Juan Laborda es profesor del IEB.