El mundo -y en especial los mercados financieros- ha vivido conectado a la impresión de dólares de la Reserva Federal (Fed) los últimos seis años. Desde finales de noviembre de 2008, que es cuando empezó a darle a la impresora, el banco central de Estados Unidos ha inyectado 4 billones de dólares -unos 3,2 billones de euros al cambio actual- mediante la adquisición de compra de deuda pública y privada en los mercados a través de tres programas sucesivos de compras, conocidos por sus siglas como QE1, QE2 y QE3.
Este empeño se ha traducido en que el balance de la entidad ha engordado hasta los 4,47 billones de dólares -ver gráfico-, una cifra que no solo supone un volumen sin precedentes, sino que prácticamente quintuplica los niveles previos a la crisis y equivale a algo más del 25% del Producto Interior Bruto (PIB) estadounidense, cuando antes de la crisis no llegaba al 10%. Es la consecuencia de unas compras que han incrementado ese balance en el 66% de las semanas consumidas desde entonces diciembre de 2008.  
Si la actual presidenta de la Fed, Janet Yellen, cumple lo que ella misma ha adelantado en los últimos meses, el próximo miércoles, a las 20 horas -en horario español-, la entidad levantará el acta de defunción del QE3 y, por extensión, de la extraordinaria política monetaria que el banco central más poderoso del mundo ha venido aplicando desde hace seis años. Aunque en realidad estará haciendo mucho más que eso.
Esa decisión privará a la economía mundial y a los mercados financieros de la vitamina QE, que les lleva nutriendo seis años. Así lo refleja la evolución comparada del balance de la Fed y del S&P 500, el índice bursátil más representativo de EEUU -ver gráfico adjunto-. El incremento del primero -curva naranja- ha alimentado la subida del segundo -curva blanca-. El reto, por tanto, está ahí. La retirada total del QE3 testará hasta qué punto la economía estadounidense y mundial y los mercados financieros están preparados para desconectarse de la impresora de la Fed. Y claro, tras seis años, la incertidumbre resulta inevitable. Por eso conviene conocer muy en qué consiste y las implicaciones que puede tener para la economía y los mercados. 

1. ¿MIEDO? ¡PERO SI ES POSITIVO!

Los bancos centrales se han convertido en las manos visibles de los mercados desde 2008. Su abundante provisión de liquidez lo ha distorsionado todo y ha llenado el bolsillo de los inversores para que se fueran de compras por la renta variable y la renta fija. Los máximos históricos vistos en índices como el Dow Jones o el S&P 500 y los mínimos históricos vistos en la deuda pública internacional son herencia directa de esas políticas monetarias. 
La confusión en torno a los bancos centrales es absoluta: se aplauden sus medidas expansivas sin reparar en que actúan así porque las cosas van mal y se critican sus medidas contractivas sin valorar que eso significa que las cosas empiezan a ir bien
Por eso, ahora que uno de los principales manantiales de liquidez se puede secar, el mercado siente escalofríos... cuando no debería ser así. Porque, en el fondo, retirar el QE3 constituye un síntoma muy positivo. Evidencia que el paciente -EEUU- mejora y que precisa menos medicina. Lo ocurrido desde 2008 es extraordinario, y parece que ahora llega el momento de volver a tiempos más ordinarios; o como se dice más técnicamente, es la hora de abandonar los experimentos monetarios de estos años y empezar a normalizarlos. La progresiva retirada -tapering- del QE3 en los últimos meses, con sucesivos tijeretazos de 10.000 millones al mes desde diciembre de 2013, han sido el primer paso y la finalización completa de estos estímulos supone otro más. 

2. SIN RETORNO

Aunque retirar el QE3 es positivo, lo cierto es que su proximidad fue una de las causas que latió tras la marejada sufrida en los mercados el 15 y 16 de octubre. "¿Realmente alguien pensaba que el camino de vuelta tras cinco años de una política monetaria expansiva tendría lugar sin volatilidad?", se preguntaban esos días con toda la intención los expertos de Royal Bank of Scotland (RBS). 
Es más, bastó el zarandeo de esos días para que el mercado ya empezara a especular incluso con una cuarta entrega, un QE4, si resulta preciso. Pero esas especulaciones no son sino la constatación de hasta qué punto los bancos centrales han mediatizado la vida en los mercados y hasta qué punto los inversores se han enganchado a sus inyecciones monetarias. 
¿Realmente alguien pensaba que el camino de vuelta tras cinco años de una política monetaria expansiva tendría lugar sin volatilidad?
Sin embargo, la aplicación de un QE4 no sería una buena señal, porque denotaría que la economía no es capaz de salir adelante sin la asistencia monetaria o que la Fed condiciona su política a la sensibilidad de los inversores. Y en este sentido, tanto los bancos centrales como los inversores deberían valorar que la volatilidad de los días 15 y 16 de octubre tampoco fue mala. Así lo sugiere José Luis Martínez Campuzano, estratega de Citi en España, con otra pregunta intencionada: "¿Realmente ha sido una volatilidad tan indeseable la vivida en los últimos días a efecto de los bancos centrales?". Pese al susto inicial que generan caídas bursátiles superiores al 5% en apenas dos sesiones, la sensación real es que de indeseable tuvo poco. Todo lo contrario.
Vino muy bien para refrescar la memoria de los mercados y para que no se olviden de los riesgos, de valorarlos y de invertir en consecuencia. Es decir, representó un aviso de que la normalización también conllevará desengancharse los cuidados de los bancos centrales, desempolvar antiguos métodos de inversión y análisis y aparcar la complacencia. 

3. PRÓXIMA ESTACIÓN: SUBIDA DE LOS TIPOS

La hoja de ruta de la Fed está clara: tras acabar el QE3, el próximo paso consistirá en subir los tipos de interés, que llevan congelados en el mínimo histórico del 0-0,25% desde diciembre de 2008. La clave es cuándo ejecutará el primer repunte. Y a Yellen y sus compañeros del Comité Federal del Mercado Abierto (CFMA) les convendrá ser transparentes y precisos para elegir el momento oportuno, porque EEUU no ve un incremento de los tipos desde 2006.
Por el momento, y para evitar más sustos, Yellen ha tranquilizado los ánimos al asegurar que los intereses seguirán donde están por un "tiempo considerable" tras retirar el QE3. Ajustando esa expresión, el mercado calcula que ese tiempo prudencial acabará hacia mediados de 2015, momento en el que podría producirse el primer incremento. De nuevo, y frente a la impresión inicial, sería un buen síntoma: confirmaría que la economía estadounidense permite a la Fed seguir adelante con la normalización monetaria. Eso sí, por ahora se cuidará muy mucho de acelerar el calendario de subidas, que una cosa es retirar la respiración asistida -el QE3- y otra muy distinta muy distinta poner al paciente a régimen -subiendo los tipos- a corto plazo. 

4. ¿DEMASIADO PRONTO...

Si un banco central jamás puede estar seguro de si acierta con sus decisiones, esta vez la incertidumbre es todavía mayor precisamente por el experimento monetario del que se viene en los últimos años. Una de las dudas es evidente: ¿se estará precipitando al retirar los estímulos? Desde luego, y por la experiencia acumula en las dos últimas décadas y por el perfil de Yellen,si la Fed se equivoca no parece que vaya a ser por precipitarse. 
Aunque la recuperación tampoco está siendo espectacular en EEUU, lo cierto es que ya acumula señales de consistencia. Este año, y siguiendo la estela de los dos últimos, se espera un crecimiento algo superior al 2%, que en 2015 podría acelerarse ya para alcanzar el 3%, más del doble de lo previsto para la Eurozona. Es más, según la Oficina Nacional de Investigación Económica (NBER, por sus siglas en inglés), Estados Unidos lleva creciendo 64 meses seguidos, con lo que supera con creces la media registrada entre 19854 y 2009, que se sitúa en 39 meses. Y en el mercado laboral, la tasa de paro, que llegó al alcanzar el 10% en 2009, ya se ha moderado hasta el 5,9%, por debajo incluso del 6,1% en el que se encuentra la media de los últimos 50 años.
Ahora bien, los matices no se han evaporado y siembran dudas acerca de si la Fed va a hacer lo correcto al reducir ya los estímulos. Aunque el desempleo ha bajado, no se debe tanto a la fortaleza del mercado laboral como al descenso de la población activa, el 62,7% del total, la tasa más baja desde 1978. Y la inflación, si bien no está tan baja como en la Eurozona -donde no llega al 1%-, se encuentra por debajo del objetivo de situarla en el 2%, algo que también actúa como freno para las intenciones de retirada de los estímulos por parte de la Fed. 
Mientras el empleo no muestre mayores bríos y los precios no repunten con más fuerza, Yellen mantendrá un sesgo claramente expansivo en la estrategia monetaria de la Fed. Si ella y su predecesor, Ben Bernanke, han llegado tan lejos, no se expondrá a arruinarlo todo por precipitarse. 

5. ...O DEMASIADO TARDE? 

Ahora bien, el temor a actuar antes de lo debido no es el único que existe. A su lado hay otro totalmente opuesto: ¿y si ya está actuando tarde o va a normalizar las condiciones monetarias a un ritmo demasiado lento? Eso mismo es lo que ya ocurrió en 2004. La Fed, capitaneada entonces por Alan Greenspan, emprendió un ciclo de subidas "mesuradas" de los tipos de interés. Entendió que no era preciso hacerlo más rápido en un contexto de lenta recuperación del mercado laboral y de ausencia de presiones inflacionistas. El tiempo demostró que fue un error, porque la complacencia de la Fed fue clave a la hora de alimentar los excesos que inflaron la burbuja crediticia e inmobiliaria que estalló en 2007. 
Si EEUU no puede tolerar rachas más largas de desempleo, pero estas no van a desaparecer, corremos el riesgo de ir de burbuja en burbuja mientras la Reserva Federal soporta presiones para hacer lo imposible y crear empleos donde no se prevé que los haya
El riesgo es que esa historia vuelva a repetirse. El actual gobernador del Banco de India, Raghuram Rajan, ya expuso en su libro Grietas del sistema a lo que expone la Fed cuando espera demasiado en endurecer su política monetaria a la espera de una recuperación más potente del empleo. "Si EEUU no puede tolerar rachas más largas de desempleo, pero estas no van a desaparecer, corremos el riesgo de ir de burbuja en burbujamientras la Reserva Federal soporta presiones para hacer lo imposible y crear empleos donde no se prevé que los haya". 
Los riesgos están sobre la mesa. Y es la Doctora Yellen la que debe decidir. Por ahora, retirará la vitamina QE. Es el momento de que la economía estadounidense y los mercados financieros muestren cómo andan de defensas y si pueden caminar sin la medicina extraordinaria de la Fed.