Dos estrategias de pares para triunfar con bancos españoles
Finanzas.com
El sectorial de bancos es uno de los más castigados desde el comienzo de año. El mercado está especialmente preocupado por el posible deterioro de los fundamentales económicos en EE.UU. Pero con todo, siempre quedan oportunidades para intentar encontrar oportunidades a buenos precios tras las recientes caídas.
En un reciente informe, Fabio Mostacci, analista de Mirabaud Securities en España, pasa revista al sector y ofrece su visión sobre distintas alternativas de inversión. En sus opinión, aunque "las cotizaciones del sector bancario hayan caído muy fuerte en lo que va de año, todavía no se descuenta un estancamiento y menos una recesión".
Una recesión llegaría en un momento en el cual los tipos de interés, históricamente bajos, están presionando a la baja el beneficio antes de provisiones, y los balances están todavía lastrados por elevados volúmenes de activos dudosos. En comparación,cuando la anterior recesión empezó los bancos contaban con: (i) un margen antes de provisiones (en % de los activos medios) más elevados gracias al nivel de los tipos muy por encima del actual, y (ii) un ratio de mora muy bajo y a la vez un ratio de cobertura muy elevado gracias a la provisión genérica.
La cuestión es que ahora "los bancos españoles están mucho mejor capitalizados hoy que en 2008", apunta Mostacci. Por tanto, una recesión no debería conllevar a una crisis sistémica provocada por un peligro de quiebra de entidades bancarias sistémicas tal y como ocurrió en 2009. Pero de todas formas el sector se enfrentaría a un período prolongado de ROEs deprimidos (rentabilidad sobre recursos propios), lo que justificaría unos múltiplos significativamente más bajos que los actuales.
En caso de que el BCE incida en política de tipos negativos y rebaja aún más la facilidad de depósito, el experto de Mirabaud analiza las posibles líneas de defensa de la banca española. Dado su modelo de negocio, el peso del margen de intereses en su mix de ingresos es elevado lo que la hace especialmente vulnerable a tipos negativos. Estas líneas de defensa son:
1.- Rebajar la remuneración de los depósitos, posiblemente llevándola hasta niveles negativos para los depósitos de empresas
2.- Endurecer los diferenciales de crédito, en línea con la experiencia de países donde ya se ha implementado una política de tipos negativos.
El problema es hasta qué punto los bancos pueden rebajar el coste de los depósitos/endurecer el crédito. Hay todavía margen para recortar el coste de los depósitos, pero solo hasta cierto punto.Las cuentas corrientes de empresas podrían llegar a tener remuneraciones negativas dado que instrumentos de gestión de tesorería alternativos como las Letras del Tesoro también tendrían rendimientos muy negativos. Para los depósitos a la vista de particulares fijamos el límite inferior del coste en un nivel cercano a cero (no cero porque las "cuentas nomina" prevén retribuciones que los bancos no pueden dejar de pagar).
Del mismo modo, Mostacci piensa que los bancos tendrían algo de margen para endurecer los diferenciales de los nuevos créditos, ya que la rebaja del Euribor en todo caso llevaría a una caída del coste total de los préstamos para los clientes. "Así que sería posible introducir un aumento de diferenciales sin perjudicar la demanda de crédito", apunta. Las dos ideas que propone son:
1.- Largos en Sabadell (sobreponderar, precio objetivo de 1,92) / Cortos en CaixaBank (neutral, precio objetivo de 2,65)
Sabadell debería ofrecer más visibilidad, especialmente al nivel del margen de intereses, debido, en primer lugar a un relevante viento de cola por la repreciación de los depósitos en el primer semestre de este año, además de una mejor contribución de la cartera ALCO. También destaca este experto un un mejor crecimiento de volúmenes frente a CaixaBank. Ello se debería traducir en revisiones al alza de las estimaciones de consenso, lo que compara con revisiones a la baja en el caso de CaixaBank
Por otro lado, Sabadell debería beneficiarse de una contribución cada vez más positiva de TSB, cuyo margen financiero es más alto que el de Sabadell a la vez de que está creciendo de forma significativa en volúmenes. Asimismo, "creemos que TSB mejorará significativamente su ratio de eficiencia vía crecimiento orgánico de volúmenes y gracias a la consolidación de la cartera hipotecaria de Northern Rock", sostiene Mostacci.
Por último, el experto piensa que Caixabank tiene riesgo de operaciones corporativas (M&A), lo que puede suponer una ampliación de capital
dilutiva. Por otro lado, Sabadell no debería estar involucrado en operaciones corporativas en 2016.
dilutiva. Por otro lado, Sabadell no debería estar involucrado en operaciones corporativas en 2016.
2.- Largos en Santander (comprar, precio objetivo de 6,1) / Cortos en Bankia (comprar, precio objetivo de 1,08)
La principal idea "es jugar el riesgo de que el BCE lance una política de tipos de interés negativos, o simplemente el mantenimiento de los niveles actuales de tipos durante un periodo prolongado de tiempo", apunta Mosatacci. La ventaja diferencial de Santander "es su diversificación internacional, que diluye el impacto de tipos negativos", puesto que el porcentaje del margen de intereses generado en la Eurozona es limitado (21% del total).
Por otro lado, Bankia genera el 100% de su margen en España y además es una de las entidades más sensibles a tipos debido a que, por un lado, el peso del libro hipotecario (más difícil de repreciar) es muy elevado y, además, un porcentaje elevado de su margen de intereses (>50%) procede de las carteras de bonos.
Finalmente, el economista de Mirabau piensa que Santander también ofrece una valoración atractiva (Precio / valor en libros de 0,7 veces, no muy lejos de los mínimos de 2009 y 2012) que en buena medida ya recoge los riesgos a la baja a los que se enfrenta la entidad
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