Gonzalo Lardiés: "Al Ibex le va a resultar difícil superar los 12.000 este año"
Óscar Torres
La clave de su gestión es el análisis «bottom-up», es decir, el análisis individual de las compañías. Sin embargo, nuestro entrevistado no es de los que rehúye las cuestiones macro. Al contrario, las responde y con un análisis de gran profundidad. Al fin y al cabo, el contexto económico también repercute en la marcha individual de las empresas. Reconoce que su fondo no pasa por un buen momento. En 2014 el Banco Madrid Ibérico Acciones se encuentra un 4,5 por ciento por detrás de los de su categoría. Nadie es perfecto. Y por eso, por que Lardiés es capaz de entender y explicar con claridad lo que ha fallado, nos hemos acercado a las oficinas de Banco Madrid para conocer su estrategia, posicionamiento y las ideas que pasan por su cabeza para corregir esta situación.
El fondo gana un 7,49 por ciento en el año, pero está un 4,65 por ciento por debajo de la rentabilidad media de su categoría ¿Qué parte de la cartera está fallando?
Lo tengo muy claro. Hay cosas como Ebro Foods que no han tirado, ya que es un negocio muy defensivo, que se comportó muy bien durante un tiempo, pero ahora no está teniendo el brío que otras compañías. Tampoco está funcionando ArcelorMittal... Y en cuanto apuestas de grandes valores, sigo pensando que Telefónica a tres o cuatro años vista tiene más potencial que los dos grandes bancos, por un tema de valoración, pero, de momento, no terminar de avanzar de forma consistente. Y es que en el corto plazo, el dinero está yendo al sector financiero, gracias al apoyo a los bancos centrales.
¿Tiene previsto hacer algún ajuste ahora que acabamos de empezar la segunda mitad del año?
Estamos esperando a que la cotización de algunas compañías baje para aumentar posiciones. Especialmente, pequeñas y medianas compañías. Por ejemplo, en Adveo, Cie Automotive, historias de recuperación inmobiliaria... Creemos que se va a producir en compañías patrimonialistas, no tanto promotoras. La reconversión de Colonial es un caso interesante, por ejemplo. También vemos con interés las socimis, aunque tampoco sería positivo que se saturase el mercado con la cantidad de compañías que están saliendo a bolsa. También puede que recuperemos posiciones en NH Hoteles, si se acerca a los cuatro euros, Meliá, Tubacex... Si hubiera un recorte en banca, haría un repaso para volver a tomar posiciones. Siempre que hubiera un recorte.
¿Las últimas medidas del BCE van a seguir impulsando la cotización de los bancos?
Yo siempre pongo el ejemplo del trapecista. El trapecista tiene red de seguridad, pero no la tiene un metro por debajo, sino seis u ocho metros. Y así es como veo la red de seguridad de los bancos centrales sobre la banca. También hay un problema que no se valora. Es cierto que nadie espera un incremento de la inflación, pero con estas medidas podría haber un problema serio de inflación de activos, ya que al final las acciones del BCE no están causando un incremento de los precios al consumo, sino que se está quedando en la parte más financiera. Y tener un problema de inflación de activos es un problema a valorar. Por ello, los inversores deberíamos tener en cuenta que no vale cualquier precio. Y un «shock» financiero acaba generando una crisis a nivel global, que se traslada a la economía real a los pocos meses. Si los mercados tienen esa capacidad para generar un «shock» macro a nivel global, el golpe sería inferior si los mercados están sostenidos.
¿Han inflado una burbuja, como dicen algunos?
Las burbujas sólo se ven cuando explotan. Una de las características que tienen es que cualquier precio se justifica, sin que haya voces de alarma. Como lo que pasó con la vivienda en España. Cuando esta creencia cala es cuando empieza a haber un problema. Y el problema calará, cuando no se vean peros a las subidas de los activos. Mientras se vean opiniones displicentes, es que no están en burbuja. Cuando se justifica cualquier subida de precios es cuando hay burbuja: la tecnológica de 2000, la vivienda en España... Realmente, las burbujas sólo se ven cuando estallan.
La revisión de activos del BCE... ¿Riesgo o catalizador?
A corto plazo un riesgo, a medio plazo un catalizador. Realmente, cuanto antes se reconozcan los problemas mejor. Confiar en que el tiempo los solucione, no suele ser positivo. Y en este sentido, se han realizado ciertas refinanciaciones, que podrían ser un riesgo.
Entonces, ¿cómo podemos definir su cartera en este momento? ¿Defensiva? ¿Una apuesta por la recuperación de España?
El problema está en que el modelo de crecimiento está cambiando y ya no va a ser el crédito el que tire de la economía, como pasó hasta 2008. Ha habido cambios competitivos muy intensos. Hemos salido de un proceso recesivo fuerte y el crecimiento llegará de forma muy paulatina. El crédito crecerá a tasas mucho más modestas, pero será más barato y los gastos empresariales serán inferiores. Por tanto, el modelo de crecimiento cambia. Se va a apoyar menos en crédito y más en una combinación de consumo, inversión y exportaciones. Será más equilibrado, pero más sosegado. Ahora bien, encontrar valores expuestos a este nuevo entorno es complicado. Nuestro mercado tiene muchas constructoras, muchos bancos, muchas eléctricas que vivieron su particular «boom» en inversiones. Son compañías del viejo modelo. Las más ligadas al nuevo están en el Mercado Continuo y son difíciles de encontrar.
¿Podría dar nombres?
Hay que empezar a ver por dónde va a venir la rentabilidad de los negocios en el futuro. Y esto es complicado... De todos modos, Inditex es el buque insignia de estas compañías. También está Jazztel, Grifols, pequeñas compañías que están empezando a cotizar como Applus+, Odigeo... Son grupos que irán ganando peso, pero tendrá que pasar mucho tiempo para que el mercado se renueve con este tipo de nuevas compañías. Y éste es el problema de nuestra bolsa, que es muy estrecha y está muy sesgada hacia los sectores que lideraron el crecimiento hasta 2007. Por ello, la idea es ir incorporando compañías ligadas al nuevo modelo de crecimiento. Con todo, el grueso de la cartera es defensivo. A finales del año pasado compramos ArcelorMittal y Acciona, como parte estructural de la cartera. Hay potencial en ambas.
Respecto a la recuperación española, ¿nos la podemos creer? Con un paro del 25 por ciento, el Banco de España y el FMI aconsejando recortes de miles de millones de euros y un consumo casi enquistado... ¿Hasta qué punto puede tirar la economía doméstica?
Muy lentamente. Esto no va a ser una recuperación rápida. Esto es un cambio de estructura económica. Partíamos de una situación de retraso estructural respecto a Europa en muchos aspectos. Y el crecimiento registrado entre 2000 y 2008 no se sustentaba en una base sostenible. Fue una vorágine de crédito. Y no creo que volvamos a esta senda. Además, tenemos un problema de tejido empresarial que hay que cambiar. No es normal que tengamos la generación mejor preparada de la historia y que muchos tengan que buscar trabajo fuera de España. Hay que cambiar las cosas de arriba a abajo. Y esto lleva tiempo y sacrificios. Además, aquí no sólo ha habido problemas en el sector público, sino también en el privado. Es más, el nivel de deuda pública que teníamos antes no era negativo. Pero se han cometido excesos y errores de asignación de recursos en el sector privado, que han derivado en el rescate de entidades bancarias y han disparado el ratio de deuda pública sobre PIB por encima del 90 por ciento. El sector público ha asumido los errores del sector privado. De todos modos, ahora que se ha estabilizado el sector privado, debería empezar el ajuste del público.
Y con este trasfondo macro, ¿ve el Ibex en los 12.000 puntos este año?
Ni idea. Pero hay que tener en cuenta que un Ibex a 12.300 puntos equivale en capitalización al Ibex de 16.000 de 2007. No estamos lejos del pico de ciclo en cuanto a valoraciones. Y si estamos seis u ocho puntos por debajo del pico de PIB, creo que estamos corriendo demasiado. Está difícil.
¿Qué impacto tendrá la reforma fiscal?
No lo hemos mirado detenidamente, pero no parece que vaya a ser muy acusado, salvo casos concretos. Lo trascendental es que se compensa la rebaja del impuesto con la eliminación de ciertas deducciones. Casos de compañías beneficiadas serían Enagás o Red Eléctrica, con impactos positivos del orden de entre el cinco y el seis por ciento en el futuro. No parece una reforma de calado. Además, se sigue sin hacer referencia a uno de los grandes problemas de nuestro sistema: el elevado nivel de fraude.
OPV´s. Hemos visto varias en 2014, ¿puede el mercado absorber más salidas a bolsa?
Creo que sólo hemos visto el principio. Los procesos de OPV´s conviven con el ciclo económico. Cuando se empieza a mejorar, tras un periodo tan difícil, es normal que aparezcan OPV´s, OPA´s, etc... También habrá más protagonismo de empresas de capital riesgo que querrán desinvertir.
¿Ha participado en alguna?
No. De momento, no.
¿Le parece interesante Aena?
Sale en un momento de ciclo adecuado, pero hay mucho que mejorar en la gestión. Además, el objetivo de la salida es hacer caja.
OPA´s y fusiones, ¿veremos más?
Yo creo que habrá más en «telecos». Sigue atomizado y se tiene que reorganizar. Telefónica y otras grandes compañías europeas dirigirán el proceso. Pero sí. En los próximos tres años habrá bastantes portadas.
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