China , el Crédito y la Deuda

El crédito amenaza la deuda de China

MARTIN WOLF/ FT

"Si algo no se puede prolongar indefinidamente, llegará un momento en que se interrumpirá". Esta frase de Herbert Stein, presidente del consejo de asesores económicos de Estados Unidos con Richard Nixon y Gerald Ford, nos dice que la deuda no puede crecer más deprisa que una economía eternamente. Esto también se va a demostrar con China. Lo que no sabemos es cuándo y cómo acabará. La capacidad para gestionar la enorme deuda doméstica de China no sólo será de gran importancia para Pekín, sino para las muchas economías cuyas exportaciones dependen de ello.No podemos saber cómo terminará el aumento de la deuda, pero sabemos cómo empezó. El desencadenante fue la crisis financiera global. Entre principios de 2004 y finales de 2008, la deuda bruta china se situaba en un nivel estable entre el 170% y el 180% del Producto Interior Bruto (PBI). Era mayor que la de otros países emergentes, aunque no mucho. Parecía razonable. Entonces, en 2008, se produjo el desplome del sistema financiero occidental y la profunda recesión posterior en países de altas rentas. China respondió con un programa de inversiones equivalente a cerca del 12,5% del PIB.Pekín afrontaba el reto de compensar el impacto sobre la demanda de una caída de las exportaciones netas de China del 6% del PIB entre 2007 y 2011. En 2007 las exportaciones netas se habían aproximado al 9% del PIB. Ese descenso de la demanda externa neta necesitaba una compensación permanente. Dada la estructura de la economía y las palancas en manos de las autoridades, sólo la inversión podía crecer lo suficientemente deprisa y a una escala lo bastante grande. Debido a ello, la cuota de la inversión bruta en el PIB se disparó de un extremadamente alto 41% del PIB en 2007 al 48% en 2010. Este enorme boom de la inversión mantuvo el crecimiento en cerca del 10% después de la crisis. También se tradujo en un fuerte aumento sostenido de la deuda, principalmente con corporaciones no financieras, incluidos vehículos de financiación fuera de balance de gobiernos locales. Pero lejos de elevar la tasa de crecimiento subyacente de China, se produjo una marcada ralentización. A largo plazo, el aumento de la tasa de inversión de China ha dado lugar a más deuda y a un crecimiento más lento. Según el Instituto de Finanzas Internacionales, entre el cuarto trimestre de 2008 y el primero de 2018 la deuda bruta de China explotó del 171% al 299% del PIB. Para Pekín, esta respuesta a la crisis financiera tuvo otro inconveniente adicional, al distraerlo de un necesario reequilibrio de su economía. En 2007 el entonces primer ministro Wen Jiabao declaró que el crecimiento de China era "inestable, desequilibrado, descoordinado e insostenible". Aquel año, las exportaciones netas ascendieron al 9% del PIB, frente al 2% en 2000; la inversión fue del 41% de PIB, desde el 34% en 2000; el consumo público y privado fue de un mero 50% del PIB, frente al 63% en 2000; y la deuda bruta alcanzó el 174% del PIB, desde el 146% a finales de 2000. En 2017 las exportaciones netas habían vuelto a caer al 2% del PIB: eso supuso un reequilibrio.Pero la inversión seguía siendo más alta que en 2007, en el 44% del PIB. El consumo privado y público suponía sólo el 54% del PIB aún y la deuda se había disparado a tres veces el PIB. En resumen, el reequilibrio de la balanza exterior de China se produjo a costa de desequilibrios internos aún mayores. EscenariosA partir de aquí, cabe concebir cuatro posibilidades: una crisis, seguida de un crecimiento más bajo; una crisis, no seguida de un crecimiento más bajo; que no se produzca una crisis, pero se reduzca el crecimiento; y que no se produzca una crisis ni se reduzca el crecimiento. En un trabajo publicado en 2010, Moritz Schularick, de la Universidad Libre de Berlín, y Alan Taylor, de la Universidad de California Davis, exponían que el "crecimiento del crédito es un poderoso indicador de crisis financieras". Este hallazgo salió de una base de datos de 14 países de altas rentas. No obstante, un estudio de Sally Chen y Joong Shik Kang del FMI, publicado este año, sostiene que esa evidencia también se aplica a China, señalando: "Los precedentes históricos de auges del crédito de esa magnitud 'seguros' son escasos y poco tranquilizadores".Este análisis sugiere la probabilidad de una crisis de algún tipo. Las principales características de un sistema vulnerable a una crisis son un alto apalancamiento, desequilibrios en los vencimientos, riesgo crediticio y opacidad. El sistema financiero de China presenta todas estas características. Entre otras cosas, China posee un sistema bancario en la sombra, aunque es menos complejo y tiene una conexión menos directa con los bancos de lo que sucedía con el sistema estadounidense.¿Qué podría diferenciar entonces a China de otras regiones? Una respuesta es que el alto endeudamiento sólo es un resultado de su tasa extraordinariamente alta de ahorro. Pero su tasa de ahorro nacional ya era muy alta antes de la crisis, cuando no había explotado el nivel de endeudamiento. Otra propuesta es que el rápido crecimiento del crédito sólo refleja la expansión normal de la oferta de servicios financieros. Pero el trabajo del FMI señala: "La ratio de apalancamiento en China es significativamente más alta que en países con niveles de desarrollo similares".También podría exponerse que China es una nación acreedora con una cuenta de capital controlada. Esto la hace relativamente invulnerable a una retirada masiva de financiación extranjera que resultará familiar a los observadores de crisis financieras en economías emergentes. No obstante, las crisis financieras son posibles en países relativamente inmunes a estas retiradas: Japón en los años 90 es un ejemplo. Otra respuesta es que el sistema bancario de China tiene una menor ratio de créditos frente a depósitos que la mayoría de los países que han sufrido crisis de financiación. Pero esto ignora los activos distintos a préstamos. En China, la relación de estos activos frente a los activos totales era del 50% en 2016, un nivel relativamente alto. Esto es un indicador de la escala del sistema bancario en la sombra de China. Calidad del créditoTambién se asegura que los activos del sistema financiero están relativamente sanos. Es cierto que el crédito a prestatarios corporativos no financieros supuso sólo alrededor de la mitad del incremento de la deuda entre finales de 2008 y 2018. Pero la calidad de gran parte de este crédito es cuestionable. La respuesta más convincente es que el Gobierno es poderoso y tiene un banco central bien gestionado, un control efectivo sobre el sistema bancario, la propiedad de ingentes activos nacionales y extranjeros, margen de actuación fiscal y férreos controles sobre transacciones con, y por, extranjeros. Si estuviese decidido a proteger el sistema financiero del colapso podría hacerlo. Pero si la deuda bruta superase el 400% del PIB la próxima década, incluso eso sería menos incuestionable.Imaginemos, no obstante, que se produce una crisis financiera. A esto le seguiría un crecimiento más bajo, tanto a corto como a largo plazo. A corto plazo, una crisis financiera iría seguida de una menor inversión. Dado el descenso en la tendencia de crecimiento, la tasa justificada a nivel económico difícilmente puede ser mayor que en 2000, cuando alcanzó el 34% del PIB. Eso es 10 puntos porcentuales por debajo de la tasa real en 2017. Si este ajuste se produjese deprisa, inmediatamente después de una crisis, esa caída provocaría una recesión.El alcance y la duración de esa recesión dependería de cuánto y con qué velocidad aumentasen otros gastos. China podría sentir la tentación de volver a devaluar el tipo de cambio e incrementar las exportaciones netas. Pero la Administración Trump no lo toleraría. La alternativa sería un consumo privado y público mucho más alto. La alta tasa de ahorro de los hogares y el bajo peso de sus ingresos disponibles (después de impuestos y transferencias) en el PIB limita lo primero. Lo segundo cayó del 67% del PIB en 1997 al 57% en 2007. Esto ha cambiado ligeramente, a una cifra estimada del 61% en 2015, pero cálculos del Banco Mundial sugieren que ha caído un poco desde entonces. Un repunte del consumo suficiente para compensar el impacto sobre la demanda interna de un gran recorte en la inversión sería imposible sin un cambio mucho mayor de los ingresos hacia los hogares. Además, esto afectaría a los beneficios, lo que reduciría aún más la inversión. Al final, la única opción plausible para compensar el impacto de una gran crisis de la demanda sería un inmenso aumento del gasto financiado por el Gobierno central. Así, una crisis probablemente implicaría una recesión a corto plazo. A largo plazo, el crecimiento también se ralentizaría. Eso se debería principalmente a que se habría derrochado una parte significativa del gasto financiado mediante crédito, construyendo viviendas innecesarias y creando una capacidad industrial excesiva.Con respecto al escenario sin crisis, cuanto más tarden las autoridades en controlar las tendencias de la deuda, más difícil resultará alcanzar ese desenlace. Pero es evidentemente el objetivo detrás de la política actual, dirigida a reforzar el sistema financiero y a detener la tendencia hacia una deuda más alta. No obstante, la guerra comercial con EEUU puede hacer inevitable una recaída. ¿Qué probabilidad de éxito existe? La deuda se ha estabilizado, en relación al PIB, desde principios de 2017, pero los datos de crecimiento oficiales han resistido. Una pregunta obvia es si el nuevo equipo económico, bajo el liderazgo del viceprimer ministro Liu He, ha dado ya con una forma de sostener el crecimiento sin aumentar el endeudamiento.El escepticismo es razonable. Después de todo, es el único periodo de ratios de deuda estables que consigue China desde 2008. Dada su dependencia de las altas inversiones, podría hacerse necesario que la deuda suba rápidamente de nuevo. Además, la ralentización del crecimiento del crédito podría ser un ejemplo de la ley de Goodhart, que recibe su nombre por Charles Goodhart de la London School of Economics. Dice que "cuando una medida se convierte en objetivo, deja de ser una buena medida". Es algo que se cumple desde hace tiempo con el PIB en China. ¿Podría ocurrir ahora con la deuda? El Diario del pueblo, el principal periódico del Partido Comunista, informaba en mayo de 2016 que una "figura acreditada" -que se piensa que fue Liu- señaló que el "alto apalancamiento es el 'pecado original' que deriva en riesgos en el mercado de divisas extranjeras, acciones, bonos, inmuebles y crédito bancario". Según esta figura, "el país debería convertir el desapalancamiento en una prioridad, y se debería abandonar la 'fantasía' de estimular la economía mediante la relajación monetaria. El país tiene que abordar los crecientes préstamos incobrables, en lugar de esconderlos".La persona autorizada tenía razón. China tiene que elegir entre un mal menor hoy o uno mayor mañana. Puede frenar el aumento de la deuda y permitir que el crecimiento se ralentice ahora, o arriesgarse a una crisis seguida de una ralentización más severa más tarde.Será difícil llevar a cabo los cambios necesarios, sobre todo ahora que ha empezado una guerra comercial. Pero si la autoridad aparentemente ilimitada del presidente Xi Jinping le permite hacer cualquier cosa, tiene que ser ésta. Ha llegado la hora de poner freno al endeudamiento de China.