¿Pueden los mercados liquidar nuevos máximos? 4 razones a favor y 4 en contra
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La cuestión es muy sencilla: ¿Pueden los mercados seguir batiendo nuevos máximos en 2013? ¿Hay gasolina suficiente para alimentar el rally? Y no resulta fácil de responder. Los analistas de la gestora GLG se posicionan en ambos sentidos y explican sus razones.
La cuestión es muy sencilla: ¿Pueden los mercados seguir batiendo nuevos máximos en 2013? ¿Hay gasolina suficiente para alimentar el rally? Y no resulta fácil de responder pues si bien parece que el fuelle alcista se ha agotado, sobre todo con la crisis de la deuda europea abierta en canal y el abismo fiscal cerrado en falso, tampoco faltan argumentos de peso para sustentar la tesis alcista.Los analistas de la gestora GLG se posicionan en ambos sentidos y explican sus razones.
Argumentos a favor de las subidas
Son los que defiende Ben Funnel, Estratega Jefe de Renta Variable de la firma, cuyas previsiones cifran en un 4,5% la subida que experimentará este año la renta variable europea. Apunta este economista que el argumento bajista sobre la economía mundial se basa en los arraigados problemas estructurales, tesis convincente a medio y largo plazo, pero que no se traducirá en debilidad a corto plazo de los activos de riesgo. Desde el punto de vista de los determinantes de los precios de los activos, los cambios marginales pueden ser muy significativos.
1.- Recuperación lenta pero constante de la zona euro
El cambio marginal más importante que observa es que la eurozona parece estar pasando por un proceso de recuperación lento pero constante. Los costes laborales unitarios de la región comienzan a converger tras los enormes avances conseguidos en la reestructuración de España, Irlanda y Portugal. Esta evolución ha dado lugar a una recuperación importante de las balanzas por cuenta corriente especialmente en estos tres países: la española y la portuguesa han recobrado el equilibrio y la irlandesa muestra un superávit equivalente al 3% del PIB.
Este reajuste se logró inicialmente mediante el hundimiento del consumo, pero en los tres últimos años ha estado impulsado por el aumento de las exportaciones: el volumen de exportación de España ha crecido un 40% desde principios de 2009. Del otro lado, los costes laborales unitarios de Alemania están aumentando suavemente, pues la baja tasa de desempleo refuerza el poder negociador de los sindicatos.
Los precios de los inmuebles y otros activos reales también están experimentando un reajuste. Los precios inmobiliarios españoles sufrieron una elevada inflación en la década de 2000 debido a unos tipos de interés inadecuadamente bajos. Los precios inmobiliarios alemanes están subiendo ahora debido a que los tipos de interés en Alemania son inadecuadamente bajos. Por primera vez en una generación, los consumidores alemanes están disfrutando de unos tipos de interés reales negativos en ambos extremos de la curva. Personalmente, no creo que estemos lejos del suelo de los precios inmobiliarios en España e Irlanda. La mayor parte del ajuste al mercado de los precios ya se ha producido, y puede que no sea necesario que llegue hasta el final.
2. El factor Draghi
Por encima de todo ello está el dinámico Mario Draghi. Galvanizó al sector financiero a los pocos días de hacerse con el timón del BCE, primero con un recorte de tipos de interés a los tres días de asumir el cargo y después con la promesa de dos operaciones de refinanciación a largo plazo en su primer mes. Cuando los mercados de riesgo comenzaron a tambalearse en junio-julio de este año, tras el informe de la troika sobre Grecia que llevó a los responsables políticos alemanes a preguntarse públicamente si Grecia podría suspender pagos, Draghi descubrió su arma: la promesa de Transacciones Monetarias Directas para apuntalar los diferenciales de la deuda soberana de los países sometidos a los programas de la troika. El efecto de esta hiperactividad ha sido la creación de un enorme suelo para los activos de riesgo, especialmente de los bancos, que será un tónico para los múltiplos.
3.- Se mantendrán los márgenes de beneficio
Es necesario considerar el riesgo de los beneficios desde las perspectivas estructural y cíclica. Los motores estructurales de los márgenes siguen funcionando y cabe esperar que sean favorables durante uno o dos años más. Los costes laborales unitarios están cayendo en todo el mundo desarrollado a excepción de Alemania, donde están subiendo muy ligeramente. Con toda probabilidad, los intereses continuarán bajando, pues el sector empresarial, que está generando unos flujos de caja elevados, continúa reduciendo su endeudamiento. Los tipos de interés de referencia se mantendrán bajos durante al menos otro año. Por último, es poco probable que aumente la carga fiscal de las empresas. Considero que todo ello significa que los márgenes de beneficios empresariales pueden mantenerse en niveles altos por el momento.
4.- Los precios descuenta muy pocas malas noticias
Desde el punto de vista de la valoración, los precios de los activos de riesgo europeos descuentan muy pocas malas noticias, mientras que otras muchas clases de activos están extraordinariamente caras y sus precios reflejan niveles de perfección. En mi opinión, las materias primas aún están caras a juzgar por los niveles a los que cotizan en comparación con la curva de costes de producción. Si tan solo nos basamos en que sus rendimientos se aproximan asintóticamente a cero (e incluso son inferiores a cero en el caso de Suiza, donde el bono a cuatro años rinde un -1%), los bonos están muy caros. Sin embargo, la renta variable europea generará un 4,5% en 2013, podría generar unos flujos de caja casi equivalentes al 7% de su capitalización bursátil el próximo año y cotiza a un PER de Shiller (el mejor indicador a largo plazo de la valoración) de 12x. En el pasado, estos niveles de valoración permitieron una rentabilidad nominal del 5-10%. Los bancos europeos cotizan con un descuento del 20% con respecto a sus valores contables, que ahora nos parecen bastante seguros. Aquí existe valor real.
Argumentos a favor de las bajadas
Defiende esta tesis Jamil Baz, Estratega Jefe de Inversiones de GLG. A su modo de ver, el desapalancamiento enterrará los beneficios empresariales. Las perspectivas de este experto para la renta variable en Europa son bajistas por varios motivos estructurales.
Defiende esta tesis Jamil Baz, Estratega Jefe de Inversiones de GLG. A su modo de ver, el desapalancamiento enterrará los beneficios empresariales. Las perspectivas de este experto para la renta variable en Europa son bajistas por varios motivos estructurales.
1.- El desapalancamiento tendrá un efecto serio
Primero, a pesar de cinco años de intenso desapalancamiento, el ratio deuda/PIB total (público + privado) ha aumentado, mientras que los niveles de volatilidad se encuentran rozando mínimos históricos. Las políticas públicas se inclinan por llevar los tipos de interés reales hasta niveles cada vez más negativos y están aumentando el apalancamiento, aunque la salida de esta crisis depende de que se haga frente a un apalancamiento excesivo.
El desapalancamiento tendrá un impacto serio, ya que los multiplicadores están en niveles muy altos y la política monetaria se ha quedado sin herramientas. Por consiguiente, podría afirmarse que la crisis ni siquiera ha comenzado, especialmente debido a que realmente no se ha hecho nada para resolver el problema central. Es imposible reducir el endeudamiento a una tasa superior al 10% anual sin implicaciones sociales, lo que significa que la reducción de la deuda total hasta niveles sostenibles tardará muchos años.
2.- Disminuye el incentivo para consumir
Desde el punto de vista demográfico, el aspecto preocupante es que el porcentaje de la población total con edades comprendidas entre 35 y 59 años disminuirá sustancialmente en varias economías grandes. Los analistas hablan con gran entusiasmo del boyante crecimiento de la clase media en algunas economías en desarrollo y del impulso que dará al consumo mundial. Sin embargo, hay que tener en cuenta que China ha mantenido una estricta política de hijo único en las zonas urbanas durante 30 años o más. Esto aumenta los ratios de dependencia y disminuye el incentivo para consumir, con lo que los objetivos de crecimiento de China son aún más esquivos.
3.- Los beneficios empresariales no pueden más que disminuir
Según el economista Michal Kalecki, los beneficios equivalen a la inversión más la variación del endeudamiento. Como he mencionado, la rentabilidad de la inversión ha disminuido en líneas generales debido al exceso de capacidad, y representa un factor desmotivador claro para la inversión. Además, necesitamos llevar a cabo un urgente y doloroso proceso de desapalancamiento. Por consiguiente, los beneficios no pueden más que disminuir.
4.- El crecimiento es una ilusión
Por último, el hecho de que los salarios reales del 99% inferior del mercado laboral occidental se hayan mantenido estancados durante los últimos 30 años no es coherente con los niveles de crecimiento del PIB durante este periodo. En realidad, puede ser que el crecimiento del siglo XX sea una ilusión basada en el expolio profundo y sostenido de los recursos naturales.Como señala Ben Funnel, ninguno de los argumentos alcistas cuenta sin cierto nivel de crecimiento de los beneficios, y las perspectivas de una evolución de este tipo parecen sombrías en cualquier marco temporal que no sea el muy corto plazo.
Conclusiones: Retos para los inversores
Ambos expertos coinciden en que la renta variable se enfrentará a un entorno muy exigente a medio plazo en 2013. No obstante, la situación era similar a finales de 2011, y, sin embargo, mayoría de los mercados de renta variable consiguieron generar rentabilidades consistentes en 2012. Incluso en el contexto de un mercado bajista estructural, podrían producirse fuertes repuntes que los inversores no desearán perderse.
Por tanto, el reto sigue siendo el mismo: ¿Cómo pueden los inversores posicionar sus carteras para aprovechar cualquier subida a corto plazo de la renta variable, protegiéndose al mismo tiempo del impacto potencial de una contracción prolongada?
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