¿Vamos hacia una nueva recesión?
Julien-Pierre Nouen
El sentimiento de decepción que genera el crecimiento actual se explica, en parte, porque tiende a compararse con un periodo excepcional como fue el de 2003 a 2008. El crecimiento se ha ralentizado por razones estructurales, aunque nos parece poco probable que en los próximos dos o tres años se produzca una recesión. En este contexto, los bancos centrales han aplicado políticas muy acomodaticias. Según la regla de Taylor, la Reserva Federal debería haber subido ya los tipos, pero la existencia de otros factores le ha incitado a la prudencia. Con todo, creemos que reemprenderá un ciclo de subida de tipos en los próximos meses. De producirse, afectará a la rentabilidad de los bonos de menor riesgo. En un contexto macroeconómico más favorable, las previsiones de resultados de las empresas de la zona euro están siendo de nuevo revisadas al alza, algo que debería apuntalar los mercados de renta variable de esta zona.
¿Está teniendo impacto el 'Brexit'?
Si bien es demasiado pronto para valorar todas las consecuencias económicas y políticas que tendrá el brexit, la salida del Reino Unido no ha afectado las condiciones financieras mundiales ni tampoco la confianza en la zona euro, es decir los dos principales canales de transmisión de las consecuencias a corto plazo de tal acontecimiento. En el Reino Unido, parece que las medidas del Banco de Inglaterra han conseguido limitar en gran parte el efecto a corto plazo, aunque el crecimiento británico será sin duda menor a largo plazo. Por otra parte, se mantiene una gran incertidumbre sobre la naturaleza de las relaciones del país con la Unión Europea. Teniendo en cuenta la futura orientación de la política monetaria y las presiones sobre una balanza de pagos por cuenta corriente muy deficitaria, es probable que la caída de la libra no haya terminado.
Más allá del impacto económico, el sí de los británicos a su salida de la Unión Europea denota un contexto económico complicado. De hecho, la popularidad de los candidatos Trump y Sanders en Estados Unidos es un claro síntoma de que no se trata de una simple cuestión de coyuntura económica, máxime cuando la tasa de desempleo ha regresado a sus niveles más bajos del ciclo anterior, tanto en Estados Unidos como en el Reino Unido. La crisis reciente ha agudizado en los países desarrollados el sentimiento de abandono de parte de la población, sobre todo la clase media, que ha visto como se estancaban sus ingresos en las dos últimas décadas. Tal y como ha demostrado el referéndum en el Reino Unido, la política es una dimensión difícil de comprender para los mercados. En ese sentido, el referéndum italiano y las elecciones presidenciales estadounidenses podrían ser fuente de volatilidad en los próximos meses. Dicho esto, la incertidumbre política no es sistemáticamente fuente de volatilidad en los mercados.s
Zona Euro, EEUU y Japón
El voto a favor del brexit no ha tenido, de momento, un gran impacto sobre la confianza en la zona euro, y la política monetaria, sumamente acomodaticia, del Banco Central Europeo sigue difundiéndose en la economía. Además, parece ser que la política presupuestaria se mantendrá ligeramente expansiva este año. La inflación sigue siendo baja, pero debería recuperarse a medida que los efectos de base vinculados a la bajada de los precios del petróleo se vuelvan más favorables.
El crecimiento estadounidense debería acelerarse tras una ralentización a mitad de ciclo. La decepción generada por las cifras del crecimiento estadounidense se explica en gran parte por la disminución de inversiones en las industrias extractivas y unos menores inventarios . Estas dos tendencias están próximas a concluir y, si el sector residencial continúa su mejora, debería acelerarse el crecimiento. Esto debería permitir que continuase el descenso de la tasa de desempleo.
Las autoridades japonesas han abierto la vía a nuevas medidas de apoyo a la actividad. El crecimiento japonés mantiene su atonía, y la apreciación del yen ha interrumpido el aumento de la inflación. El mercado de trabajo continúa tensándose, aunque la aceleración de los salarios se mantiene débil. En este contexto, el banco central de Japón se mantiene muy proactivo, y el Gobierno ha anunciado un plan de impulso fiscal que está pendiente de aprobación por el parlamento.
China: Las autoridades siguen supervisando la actividad
Desde finales de 2015, los poderes públicos han sostenido la actividad mediante una reactivación de la inversión y el crédito. La cesación de este apoyo ha afectado a la inversión en estos últimos meses, aunque los datos más recientes denotan cierta estabilización. Este menor apoyo se ha notado en el sector inmobiliario, que presenta un peor enfoque. En el caso de que las cifras de crecimiento fueran menores a lo esperado, las autoridades chinas podrían adoptar nuevas medidas para alcanzar su objetivo de crecimiento del 6,5-7,0% para este año.
Fin de la ralentización en emergentes
El crecimiento en los países emergentes mejora progresivamente, gracias a la subida de las cotizaciones de las materias primas y la normalización de la situación económica en Brasil y Rusia. Se han alcanzado importantes avances sobre el plan de reducción de desequilibrios, aunque el riesgo político sigue siendo importante en ciertos países como Brasil, Turquía y Sudáfrica.
Crecimiento menos intenso pero no se vislumbra recesión inminente
El crecimiento actual, aunque está por debajo del crecimiento de la economía mundial de los años 2003 a 2008, está en línea con el crecimiento medio de los 30 años anteriores. Por contra, las economías de los países desarrollados crecen más paulatinamente que antes, aunque la tasa de desempleo baja tan rápidamente como antes. Esta situación puede explicarse por un crecimiento potencial más débil debido al decepcionante crecimiento de la productividad en la mayor parte de las economías desarrolladas y una demografía menos favorable.
El ciclo mundial debería mantenerse muy ligado al ciclo estadounidense, que está lejos de entrar en recesión. La reciente disminución de la inversión empresarial es norma habitual a mitad de ciclo. Lo que normalmente origina las recesiones es el vuelco de los elementos cíclicos ligados a los hogares. Pues bien, esos elementos continúan progresando y están todavía lejos de tocar los puntos álgidos marcados en ciclos anteriores. Hay dos escenarios centrales que nos parecen posibles: una ligera recesión de la economía estadounidense de aquí a tres años, o una expansión más larga, pero con una recesión más fuerte, a su finalización. La política monetaria de la Reserva Federal determinará en parte el escenario que prevalezca.
¿Y la FED?
Según la regla de Taylor, la Reserva Federal debería haber subido ya sus tipos hace tiempo. En efecto, la tasa de desempleo ha bajado más rápido de lo que se esperaba. Si bien es verdad que la debilidad de la inflación ha influido, lo es también la especial atención que se ha prestado a la alta volatilidad de los mercados. Los discursos de varios miembros del FOMC (Federal Open Market Committee) denotan cierta voluntad de subir los tipos. Pero otros miembros muestran una actitud más conservadora. Con todo, creemos que la Reserva Federal va a reanudar su ciclo alcista en fechas próximas. El endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal debería llevar al dólar a fortalecerse para acercarse a 1,05. El alza de tipos de la Reserva Federal debería hacer subir los tipos largos de la curva, pero la política de compras de deuda corporativa del Banco Central Europeo debería sostener la deuda high yield en la zona euro.
Revisiones al alza de las previsiones de resultados
Una tendencia al crecimiento menos fuerte no implica necesariamente una menor rentabilidad en los mercados de renta variable. A corto plazo, la evolución de los mercados de renta variable está más ligada a las evoluciones cíclicas que a la tendencia del nivel de crecimiento. Sin embargo, a pesar de un ciclo favorable en la zona euro, las previsiones de resultados empresariales para el año 2016 han sido fuertemente revisadas a la baja a comienzos de año, debido a la caída de las materias primas y la bajada de tipos que ha afectado sobre todo a los valores del sector financiero. No obstante, esa tendencia comienza a revertirse y se observa un punto de inflexión al alza de los resultados. Además, mientras que la rentabilidad de los activos de renta fija se mantiene baja, la de la renta variable se mantiene en niveles razonables. En comparación con la renta variable estadounidense, la renta variable de la zona euro se está negociando con un descuento históricamente elevado.
¿A qué deberíamos estar atentos en los próximos meses?
En los meses venideros, las reuniones de los grandes bancos centrales del planeta (Reserva Federal, BCE, Banco Central de Japón) y la evolución de las estadísticas económicas más susceptibles de incidir en la balanza serán el centro de atención de los inversores. Las próximas reuniones de la Reserva Federal y del Banco de Japón se celebrarán el 21 de septiembre, y la del Banco Central Europeo el 21 de octubre. La cumbre de la OPEP en Argelia, prevista para el 27 de septiembre, es muy esperada ya que podría desembocar en un acuerdo entre los países miembros para fijar cuotas de producción de petróleo. El riesgo político tiene que ver principalmente con el referéndum constitucional en Italia, el cual no tiene fijada fecha, y las elecciones presidenciales estadounidenses previstas para el 8 de noviembre.
Julien-Pierre Nouen, jefe economista-estratega de Lazard Frères Gestion
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