«Grecia y Portugal, los mercados mejor posicionados para ganar con la recuperación europea»
Óscar Torres
Con unos 13 años de experiencia en el mundo financiero, François Gobron es un informático que en 2001 decidió adentrarse en el mundo de los mercados y desde entonces no ha podido desengancharse de él. Tras pasar por varias firmas, en 2008 encontró su sitio en Generali Investments Europe. Y recientemente la gestora le ha puesto al cargo de un nuevo y original fondo: el GIS European Recovery Equity Fund. Un producto que intenta aprovechar las oportunidades que surjan en el proceso de recuperación de la periferia europea. Sepa en qué áreas concretas las está buscando.
¿Explíquenos cómo traslada la teoría de la recuperación del sur de Europa a decisiones de inversión?
Nuestro análisis se basa en tres pilares: la recuperación, el «re-rating» y las historias de reestructuración. Para el primer pilar, y para la gran mayoría de decisiones del fondo, aplicamos un enfoque «bottom-up» (de la microeconomía a la macroeconomía) buscamos compañías fuertes centradas en su mercado doméstico. No queremos compañías con negocio demasiado internacional, ya que no serán éstas las que se beneficien por completo de la recuperación europea. Por ejemplo, no tenemos Inditex. Nos gusta la compañía, pero la mayor parte de su negocio está fuera de España. Buscamos grupos que tengan entre un 40 y un 100 por cien de su negocio dentro de su propio mercado. El segundo pilar es el «re-rating». La caída de las primas de riesgo de países periféricos respecto a Alemania está mejorando el perfil crediticio de países y compañías, que pueden acceder al crédito a un menor coste. Es la parte más «top-down» (de lo macro a lo micro) del fondo. El tercer pilar son las historias de reestructuración. Buscamos compañías que tras seis años de crisis están en proceso de reconversión. Por ejemplo, en Grecia algunos grupos públicos se han sometido a un fuerte proceso de reestructuración ordenado por la troika. Son las historias que nos gustan. No queremos estar en compañías demasiado subsidiadas por el Estado (energéticas españolas, como Abengoa y demás).
Suena interesante, pero ¿cómo vende a sus clientes un fondo centrado en la recuperación del sur de Europa, cuando el FMI o el BCE insisten en su fragilidad?
Generali Investments Europe cuenta con un equipo de análisis macro muy profesional y precavido al hablar de crecimiento en Europa. Ellos esperan una mejora de PIB de entre cero y un uno por ciento para el conjunto de Europa y para mí es suficiente. Es suficiente para que algunas compañías puedan seguir reestructurándose. Además, hablamos de empresas con una base de activos muy grande, en industrias con unos costes fijos elevados. Es decir, industrias como el aluminio, cemento, teleoperadoras... Son compañías capaces de trasladar rápidamente a beneficios los incrementos de actividad.
¿Podría darnos nombres? ¿Cuáles son sus principales posiciones en este momento?
En total, tenemos 44 posiciones. Las tres mayores son Banco Espirito Santo, Hellenic Exchange y Banco Sabadell. Esta última nos gusta mucho por su negocio de PYMES (su valor diferencial respecto al resto de bancos españoles). También tenemos Mytilineos, una metalúrgica griega con un buen negocio de aluminio y una de las minas más productivas de Europa y, posiblemente, del mundo. En Grecia también nos gusta Piraeus Bank. Es una bonita historia de la recuperación griega. Allí, el sector bancario ha pasado de 40 a cuatro entidades. La consolidación ha eliminado parte de la competición del mercado, igual que ha pasado en España. Esto va a permitir a las entidades financieras obtener una rentabilidad sobre capital por encima del 20 por ciento. También tenemos EDP Renovaveis, el único valor de la cartera en el sector de las renovables, pero la verdad es que es una inversión más centrada en sus activos inmobiliarios. Ellos compran terreno, construyen granjas eólicas y las venden. Por eso nos gustan.
¿Tiene algún otro valor español además de Sabadell?
Tenemos Indra, Meliá, BME, Almirall y Rovi. Sin embargo, no consideramos al mercado español o italiano como mercados de recuperación, como pueden ser el portugués o el griego. La capitalización total del mercado griego, por ejemplo, es de unos 60.000 millones de euros, que es inferior a la capitalización de Santander. No es justo meterlos en el mismo saco.
¿El que no se considere a España un mercado de recuperación podría ser uno de los motivos por los que el Ibex no se haya comportado tan bien como Grecia o Portugal en lo que llevamos de 2014?
Por supuesto. En España hay grandes y buenas compañías, pero es difícil encontrar valores a un precio atractivo. De hecho, la distribución de la cartera por países está más centrada en Portugal y Grecia, donde hay más potencial para aprovechar la recuperación europea. España también tiene un peso significativo, pero menor: un 21,8 por ciento. Portugal y Grecia suponen alrededor de un 25 por ciento. Italia, de momento, sólo pesa un 17 por ciento. Pero estoy esperando a que se produzca una recapitalización de los bancos italianos para entrar en ellos. El peso de Italia crecerá.
Por sectores, veo que siente una especial predilección hacia el sector financiero...
Sí, el sector financiero pesa un 30 por ciento. Un 20 por ciento está en bancos, el resto está en aseguradoras y operadores de bolsas...
¿Cómo afronta la revisión de activos del Banco Central Europeo? ¿Riesgo o catalizador?
Creo que es un riesgo. Pero el análisis debe realizarse país por país. En Grecia, por ejemplo, sus bancos han tenido que limpiar los activos tóxicos que tenían en su cartera y ya se ha producido una fase de recapitalización. En España también se ha hecho la mayor parte de la recapitalización. ¿Podría haber alguna sorpresa? Quizás, Banco Popular, pero nada especialmente grande. El país que cuenta con más asignaturas pendientes en este sentido es Italia. No obstante, estoy realmente interesado en estas entidades. Estoy esperando a que dé comienzo el proceso de recapitalización para invertir. La oportunidad de compra podría llegar en el momento que anuncien la cantidad de dinero que necesitan... Podría ocurrir en las próximas semanas.
¿Qué bancos transalpinos le resultan más interesantes?
No puedo revelar con detalles los bancos que estamos considerando, pero algunos de los bancos que componen el grupo bancario cooperativo Banco Popolare nos parecen interesantes a seguir de cerca.
¿Y cómo lidia con los desequilibrios de economías periféricas como España con un 25 por ciento de paro? Ha dicho que le gustan las compañías con negocio doméstico, pero, al final son ese tipo de grupos los que más sufren con esta realidad...
Cierto. El desempleo es una de las razones por las que estoy un poco más infraponderado en España. Es un gran riesgo. Por ello, intento evitar sectores complicados. Por ejemplo, en España no invierto en medios de comunicación. La publicidad es un área que puede seguir sufriendo. He analizado valores como Atresmedia o Mediaset y las veo demasiado caras. Por el contrario, en España doy más importancia a compañías de negocio doméstico que también exportan, como Indra, por ejemplo.
¿Qué sectores sigue de cerca en nuestro país? ¿Dónde se pueden abrir oportunidades?
Aunque mantengo una visión más precavida, estoy esperando a ver auténticas señales de recuperación en el sector inmobiliario. Si detecto una recuperación en el ladrillo y llegan más fondos de capital riesgo para comprar más carteras de crédito de entidades financieras, entre otros activos, es posible que incremente el peso de activos inmobiliarios en cartera. Pero aún es demasiado pronto para incrementar la inversión en España.
La verdad es que en el último año ha habido un gran repunte bursátil de las inmobiliarias españolas. Y ahora vemos cómo los inversores extranjeros se interesan por nuestro ladrillo, no sólo con inversiones directas en activos, sino también a través de OPV´s, como Soros y Paulson... ¿Hay que seguir su ejemplo?
Creo que es demasiado pronto. Aún puede haber recorrido a la baja. Considero que los inversores que han venido han asumido un riesgo comprando activos que ellos pueden considerar buenos. Hemos analizado las OPVs, pero creemos que no es momento de entrar en compañías inmobiliarias.
¿Y el inmobiliario de otros países en Europa?
Quizás en Portugal... Tenemos una participación en Sonae. Una compañía con mucho inmobiliario comercial. Además, en Portugal no ha habido una burbuja inmobiliaria como la española. Creemos que hay menos riesgo bajista en el inmobiliario portugués.
¿Podría señalarnos cuáles serán los principales riesgos y catalizadores para los mercados periféricos en los próximos meses?
Creo que los ojos están puestos en el crecimiento del PIB. Esto tiene que ocurrir. Si no sucede o se retrasa demasiado, podríamos ver una corrección en los mercados. No obstante, somos inversores a largo plazo y tratamos de abstraernos de las distorsiones a corto.
¿Y como gestor del fondo Generali IS European Recovery Equity, cuánto tiempo cree que durará la recuperación?
Diría que unos tres o cinco años.
¿Cómo llamará el fondo para entonces?
(Risas) Quizá, European Special Situations... Al final, somos selectores de valores. Por tanto, podemos tomar decisiones de inversión en función de temáticas muy concretas. Ahora estamos centrados en la recuperación europea y compramos los valores mejor posicionados para beneficiarse de ello. Si mañana encuentro otras temáticas más atractivas, escogería otro enfoque pero aplicaría la misma metodología. Buscar compañías baratas, con descuento de flujo de caja, que puedan aportar los mejores resultados en los próximos años.
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