La economía tras la crisis: una mirada heterodoxa
El fin de la alquimia, afirma Paul Krugman, nos recuerda lo frágil que es nuestra comprensión del mundo y lo peligroso que es actuar como si supiéramos más de lo que sabemos
PAUL KRUGMAN - 29/07/2016 - Número 44
SR. GARCÍA
1.
El Banco de Inglaterra, fundado en 1694, no es el banco central más viejo del mundo. Ese honor pertenece al Riskbank de Suecia, fundado un cuarto de siglo antes. Pero la “vieja dama de Threadneedle Street” probablemente inventó el arte de la banca central—la mano visible que opera por medio de la emisión de dinero, las políticas de crédito y más— en el que todas las economías modernas, por mucho que hablen de mercados libres, se apoyan para lograr la estabilidad monetaria y financiera.
En estos días, por supuesto, la libra esterlina es mucho menos usada que el dólar, el euro o incluso el yen o el yuan, y el Banco de Inglaterra, por lo tanto, se ve empequeñecido en muchos aspectos por sus mucho más jóvenes homólogos en el extranjero. Pero el banco sigue jugando en una categoría superior a la que le correspondería por envergadura en estos tiempos complicados. En parte se debe a queLondres sigue siendo un gran centro financiero. Pero también gracias a la osadía intelectual del Banco de Inglaterra.
En estos días, por supuesto, la libra esterlina es mucho menos usada que el dólar, el euro o incluso el yen o el yuan, y el Banco de Inglaterra, por lo tanto, se ve empequeñecido en muchos aspectos por sus mucho más jóvenes homólogos en el extranjero. Pero el banco sigue jugando en una categoría superior a la que le correspondería por envergadura en estos tiempos complicados. En parte se debe a queLondres sigue siendo un gran centro financiero. Pero también gracias a la osadía intelectual del Banco de Inglaterra.
La crisis según King no es muy distinta de la crisis según Ben Bernanke o según Martin Wolf
Cuando Ben Bernanke, un distinguido economista monetario, fue nombrado como presidente de la Reserva Federalestadounidense en 2006 se produjo un gran cambio en la trayectoria de la institución, que históricamente había sido gobernada por banqueros, no por académicos. Pero Mervyn King, exprofesor de la London School of Economics, ya dirigía el Banco de Inglaterra. Y fueron esos dos profesores quienes guiaron las economías anglosajonas más grandes del mundo durante la reciente crisis financiera.
Ahora King, como Bernanke, ha escrito un libro inspirado en sus experiencias. Pero no es en absoluto el libro que uno podría haber esperado. No es una narración detallada de la crisis, o una revelación o unas memorias personales. De hecho, King se burla no muy sutilmente de los autores de esa clase de libros que “comparten el mismo subtítulo invisible: cómo salvé el mundo”.
El libro de King, en cambio, está dedicado a “ideas económicas”. Está repleto de detalles históricos de amplio espectro, con muchas historias que yo no conocía: la desesperada escasez de billetes durante el estallido de la Primera Guerra Mundial, la excepcional pujanza del “dinar suizo” (viejos billetes iraquíes impresos en planchas suizas) en Kurdistán. Pero es sobre todo una larga meditación sobre la teoría monetaria y lasmetodologías de la economía.
Ahora King, como Bernanke, ha escrito un libro inspirado en sus experiencias. Pero no es en absoluto el libro que uno podría haber esperado. No es una narración detallada de la crisis, o una revelación o unas memorias personales. De hecho, King se burla no muy sutilmente de los autores de esa clase de libros que “comparten el mismo subtítulo invisible: cómo salvé el mundo”.
El libro de King, en cambio, está dedicado a “ideas económicas”. Está repleto de detalles históricos de amplio espectro, con muchas historias que yo no conocía: la desesperada escasez de billetes durante el estallido de la Primera Guerra Mundial, la excepcional pujanza del “dinar suizo” (viejos billetes iraquíes impresos en planchas suizas) en Kurdistán. Pero es sobre todo una larga meditación sobre la teoría monetaria y lasmetodologías de la economía.
Y es una meditación fascinante. Como explicaré en breve, King toma partido en una añeja disputa entre el análisis de la economía convencional y una alternativa más o menos radical que rechaza los métodos convencionales. Y se posiciona al lado de losalternativos radicales. Las implicaciones políticas de su radicalismo metodológico no están tan claras o, diría, son tan persuasivas como uno desearía, pero sin duda pone en duda la ortodoxia política y la investigativa.
No es necesario estar de acuerdo con todo lo que dice King —yo no lo estoy— para quedar impresionado por su inclinación a exhibir su heterodoxia. Su afirmación de que no hemos hecho ni mucho menos lo suficiente para esquivar la próxima crisis financiera recibirá, creo, amplio asentimiento; no conozco a nadie que crea, por ejemplo, que las reformas financieras emprendidas por Estados Unidos en 2010 sean suficientes. Pero su afirmación de que todo el marco intelectual que hemos utilizado es más o menos irreparablemente defectuoso es una posición valiente que debería producir muchos exámenes de conciencia entre los economistas y los cargos políticos.
No es necesario estar de acuerdo con todo lo que dice King —yo no lo estoy— para quedar impresionado por su inclinación a exhibir su heterodoxia. Su afirmación de que no hemos hecho ni mucho menos lo suficiente para esquivar la próxima crisis financiera recibirá, creo, amplio asentimiento; no conozco a nadie que crea, por ejemplo, que las reformas financieras emprendidas por Estados Unidos en 2010 sean suficientes. Pero su afirmación de que todo el marco intelectual que hemos utilizado es más o menos irreparablemente defectuoso es una posición valiente que debería producir muchos exámenes de conciencia entre los economistas y los cargos políticos.
2.
Aunque El fin de la alquimia (Deusto, disponible a partir de septiembre) es más un libro de teoría inspirado por la reciente crisis económica que una narración de esa crisis, inevitablemente cuenta una historia sobre lo que salió mal. ¿Cuál es la versión de King de nuestros problemas comparada con la visión mayoritaria?
La respuesta, a mi modo de ver, es que la crisis según King no es muy distinta de la crisis según Ben Bernanke o según Martin Wolf, del Financial Times (por citar a los reconocidos autores de dos libros recientes sobre el tema).
La respuesta, a mi modo de ver, es que la crisis según King no es muy distinta de la crisis según Ben Bernanke o según Martin Wolf, del Financial Times (por citar a los reconocidos autores de dos libros recientes sobre el tema).
En primer lugar, como mucha gente ha señalado, el camino hacia la crisis financieraque estalló en 2007-2008 fue una era de dos décadas de inusual calma económica, al menos en los países ricos, llamada habitualmente como la Gran Moderación, aunque por alguna razón King la llama la Gran Estabilidad. Esta larga era de estabilidad pudo alentar la complacencia, tanto en el sector privado como en los responsables del público, de tal manera que se ignoraron las pruebas de un sistema cada vez más frágil.
De hecho, el empuje de las políticas tenía como fin eliminar regulaciones que limitaban el riesgo financiero. King hace hincapié en la liberalización de los flujos de capital internacionales, que preparó el camino para unos inmensos préstamos transfronterizos: los préstamos asiáticos que financiaron el boom inmobiliario estadounidense, los préstamos alemanes al sur de Europa. Pero también señala ladesregulación de la actividad bancaria, aunque me sorprendió que no hablara mucho sobre lo que podríamos llamar desregulación pasiva, la incapacidad para extender la regulación para cubrir nuevas formas de finanzas que en efecto evadían las regulaciones existentes.
La narración más o menos estándar de la crisis de 2008, que King comparte, es que la combinación de una complacencia alimentada por la estabilidad y la desregulación llevaron a una acumulación de vulnerabilidades financieras. La deuda privada subía sostenidamente antes de la crisis, con una ratio de deuda sobre renta de los hogares de alrededor de 50 puntos porcentuales en Estados Unidos y Reino Unido. Esta acumulación de deuda probablemente hizo a la economías más vulnerables a la crisis, porque los hogares endeudados se encontrarían en una situación particularmente peligrosa en caso de recesión.
Mientras tanto, el sistema financiero desregulado o no regulado se convirtió en un accidente inevitable. Tradicionalmente, los bancos tenían un sustancial “colchón” de activos —es decir, aunque siempre concedían préstamos sobre todo con dinero procedente de depósitos o préstamos a corto plazo, había suficiente diferencia entre sus préstamos y sus deudas como para que pudieran absorber sin quebrar pérdidas significativas en préstamos—. Justo antes de la crisis, con todo, buena parte del sistema financiero tenía un enorme apalancamiento —la ratio de deuda/activos era de 25 a 1 o más—, lo que le dejaba extremadamente vulnerable al pánico. Y el pánico llegó.
De hecho, el empuje de las políticas tenía como fin eliminar regulaciones que limitaban el riesgo financiero. King hace hincapié en la liberalización de los flujos de capital internacionales, que preparó el camino para unos inmensos préstamos transfronterizos: los préstamos asiáticos que financiaron el boom inmobiliario estadounidense, los préstamos alemanes al sur de Europa. Pero también señala ladesregulación de la actividad bancaria, aunque me sorprendió que no hablara mucho sobre lo que podríamos llamar desregulación pasiva, la incapacidad para extender la regulación para cubrir nuevas formas de finanzas que en efecto evadían las regulaciones existentes.
La narración más o menos estándar de la crisis de 2008, que King comparte, es que la combinación de una complacencia alimentada por la estabilidad y la desregulación llevaron a una acumulación de vulnerabilidades financieras. La deuda privada subía sostenidamente antes de la crisis, con una ratio de deuda sobre renta de los hogares de alrededor de 50 puntos porcentuales en Estados Unidos y Reino Unido. Esta acumulación de deuda probablemente hizo a la economías más vulnerables a la crisis, porque los hogares endeudados se encontrarían en una situación particularmente peligrosa en caso de recesión.
Mientras tanto, el sistema financiero desregulado o no regulado se convirtió en un accidente inevitable. Tradicionalmente, los bancos tenían un sustancial “colchón” de activos —es decir, aunque siempre concedían préstamos sobre todo con dinero procedente de depósitos o préstamos a corto plazo, había suficiente diferencia entre sus préstamos y sus deudas como para que pudieran absorber sin quebrar pérdidas significativas en préstamos—. Justo antes de la crisis, con todo, buena parte del sistema financiero tenía un enorme apalancamiento —la ratio de deuda/activos era de 25 a 1 o más—, lo que le dejaba extremadamente vulnerable al pánico. Y el pánico llegó.
King considera que el euro fue un error, y de una manera un tanto elíptica llama a su desmantelamiento
Y cuando lo hizo, la reacción general entre los economistas —sin duda mi reacción— no fue “¿cómo puede estar pasando esto?” sino “vaya, debería haber prestado más atención a los detalles”. Los economistas saben muchas cosas sobre los pánicos bancarios y las crisis financieras. Si ellos —vale, nosotros— no los vimos venir (creí que iba a ser feo cuando la burbuja inmobiliaria pinchara, pero no tan feo), fue porque no habíamos prestado suficiente atención a los intríngulis del sistema financiero. Los bancos, sabía todo el mundo, ya no eran susceptibles de viejos pánicos porque los depósitos están asegurados; lo que casi todo el mundo ignoraba era el auge de la banca en la sombra —nuevas instituciones y disposiciones financieras, como los hedge funds y los money market funds [fondos de inversión monetarios] que eludían la banca tradicional pero replicaban todos los riesgos de los malos días de antaño.
Cuando todo el mundo se percató de la importancia de la banca en la sombra, era fácil echar mano de un acercamiento intelectual para comprender la crisis. Después de la caída de Lehman Brothers, los economistas deambulaban por las calles susurrándose “Diamond-Dybvig”, en referencia a un influyente modelo para analizar los pánicos bancarios. Vale, no fue así, pero en cuanto te dabas cuenta de que los bancos no tenían que ser edificios de mármol con hileras de ventanillas, los análisis clásicos de los pánicos bancarios, como el paper de 1983 escrito por Douglas Diamond y Philip Dybvig, ofrecían una manera evidente de comprender lo que estaba pasando. Como he dicho, la mirada a la crisis de Mervyn King no es tan distinta de lo que muchos economistas están diciendo.
Su visión de la un tanto distinta crisis en la zona euro —la crisis que provocó devastadoras recesiones en Irlanda, España, Portugal, Italia y, por encima de todo, Grecia, mientras Estados Unidos se recuperaba— es también bastante convencional en términos intelectuales, aunque es un poco sorprendente oírla de un responsable político tan influyente. Porque King considera que el euro fue un error, y de una manera un tanto elíptica llama a su desmantelamiento: “Si la alternativa es una austeridad aplastante, desempleo masivo y continuado y la inexistencia de un final para la carga de deuda, entonces abandonar la zona euro podría ser la única forma de trazar una ruta de vuelta al crecimiento económico y el pleno empleo”.
Eso es mucho decir: si lo hubiera dicho mientras estaba en su cargo, habría provocado una crisis diplomática.
Su razonamiento, con todo, se apoya completamente en análisis económicos ortodoxos, específicamente el concepto de una “zona monetaria óptima” definida por la compensación entre la conveniencia de una moneda única y la flexibilidad que tiene un país al disponer de su propia moneda. Sostiene que los desequilibrios europeos en costes de producción y por lo tanto en comercio son demasiado grandes para que sean resueltos sin abandonar el euro o avanzar hasta una unión política completa, y que dado que falta voluntad para esto último, lo primero debe suceder. Es un argumento controvertido (aunque tiene mucho sentido), pero entre los economistas, al menos, bastante convencional.
Pero King ve la necesidad de repensar cómo hacemos la economía. ¿Por qué? Para responder a esa pregunta tenemos que repasar una disputa que se ha cocido a fuego lento en la economía durante 80 años.
Su visión de la un tanto distinta crisis en la zona euro —la crisis que provocó devastadoras recesiones en Irlanda, España, Portugal, Italia y, por encima de todo, Grecia, mientras Estados Unidos se recuperaba— es también bastante convencional en términos intelectuales, aunque es un poco sorprendente oírla de un responsable político tan influyente. Porque King considera que el euro fue un error, y de una manera un tanto elíptica llama a su desmantelamiento: “Si la alternativa es una austeridad aplastante, desempleo masivo y continuado y la inexistencia de un final para la carga de deuda, entonces abandonar la zona euro podría ser la única forma de trazar una ruta de vuelta al crecimiento económico y el pleno empleo”.
Eso es mucho decir: si lo hubiera dicho mientras estaba en su cargo, habría provocado una crisis diplomática.
Su razonamiento, con todo, se apoya completamente en análisis económicos ortodoxos, específicamente el concepto de una “zona monetaria óptima” definida por la compensación entre la conveniencia de una moneda única y la flexibilidad que tiene un país al disponer de su propia moneda. Sostiene que los desequilibrios europeos en costes de producción y por lo tanto en comercio son demasiado grandes para que sean resueltos sin abandonar el euro o avanzar hasta una unión política completa, y que dado que falta voluntad para esto último, lo primero debe suceder. Es un argumento controvertido (aunque tiene mucho sentido), pero entre los economistas, al menos, bastante convencional.
Pero King ve la necesidad de repensar cómo hacemos la economía. ¿Por qué? Para responder a esa pregunta tenemos que repasar una disputa que se ha cocido a fuego lento en la economía durante 80 años.
3.
En los años 70 se abrió un gran cisma entre los macroeconomistas de “agua salada”(MIT, Harvard, Yale, Princeton), que creían que el gobierno tenía un papel valioso en la lucha contra las recesiones, y los economistas de “agua dulce” (Chicago, Minnesota, Rochester), que negaban ese papel. En vísperas de la crisis global, con frecuencia se afirmaba que este cisma se había estrechado, pero las reacciones a la crisis y las acciones de los gobiernos para enfrentarse a ella mostraron que cualquier apariencia de un nuevo consenso era una ilusión, que los dos bandos estaban tan separados como siempre. Y los que defendían una acción enérgica abandonaron toda inhibición a la hora de declararse orgullosamente keynesianos.
¿Qué significa eso? Para gente como Christina Romer, que fue la primera asesora económica del presidente Obama, o Larry Summers o quien esto firma, no significa una alejamiento estilístico drástico del razonamiento ordinario sobre oferta y demanda, que depende enormemente del concepto de “equilibrio”; en términos generales, una situación en la que los participantes de la economía hacen lo que imaginan que es de su interés, dado lo que todos los demás están haciendo. Pero significa reconocer que el equilibro no es lo mismo que “bueno”; que si tomas en cuenta fricciones más o menos realistas, como la renuencia de los trabajadores a aceptar recortes en sus sueldos en metálico, es perfectamente posible que una economía se quede atrapada en un equilibrio que implique un sostenido elevado desempleo.
Eso es mucho decir: si lo hubiera dicho mientras estaba en su cargo, habría provocado una crisis diplomática
Pero ¿es eso keynesianismo, como con frecuencia se afirma? Un grupo de economistas relativamente pequeño pero vociferante dice que no lo es, que el verdadero keynesianismo requiere rechazar todo el concepto de equilibrio, así como cualquier noción de que los participantes económicos tengan ninguna semejanza con el hombre económico racional de los libros de texto.
Ambas posturas pueden encontrar apoyo en los escritos del propio Keynes, sin duda en su gran obra de 1936, La teoría general del empleo, el interés y el dinero. En un ensayo que cita King yo describí estas dos facciones como “los de la primera parte” y “los del capítulo 12”. El capítulo 12 de la Teoría general, como es sabido, es una lectura divertida, una discusión sobre los problemas que la gente tiene tomando decisiones relacionadas con el futuro. En ese capítulo, Keynes sostiene que el futuro es de manera inherente imposible de conocer y que manejamos esa incertidumbre fundamental esencialmente engañándonos a nosotros mismos, contando y reaccionando ante historias sobre el futuro que se basan en poco más que la convención. Y estas historias, asegura Keynes, están sujetas a ocasionales revisiones drásticas, con grandes implicaciones económicas. ¡Aquí no hay equilibrio!
Pero Keynes abre ese mismo libro con tres capítulos que son descritos como la presentación de su argumento esencial, y ese argumento implica en mucha medida el razonamiento sobre el equilibrio, con la asunción de que el gasto tiene una relación estable con los ingresos y que la economía se instala en un nivel de empleo en el que el gasto deseado es igual que los ingresos.
¿Cuál de estos acercamientos representa el keynesianismo real? ¿A quién le importa? Lo importante es que representan elecciones sobre cómo pensar. La mayoría de quienes se describen como keynesianos son de la primera parte. No creen necesariamente que los trabajadores y los consumidores son perfectamente racionales ni niegan que pueden darse repentinos cambios en el comportamiento, pero la irracionalidad y la volatilidad están en los márgenes de su visión del mundo.
King sostiene, sea como sea, que todo esto es un error. Él es, básicamente, del capítulo 12, y sostiene que las decisiones económicas siempre tienen lugar bajo condiciones de “radical incertidumbre” —ignorancia sobre el futuro que no puede ser cuantificada mediante probabilidades, de modo que no existe nada parecido a optimizar el comportamiento—. La gente lidia con esa incertidumbre apoyándose en “narraciones” que son convencionalmente aceptadas en cualquier momento dado pero pueden cambiar repentinamente. Y alienta a los economistas a dar la espalda al análisis tipo oferta y demanda, que llama economía de las “cosas” —como en los mercados de prosaicos bienes físicos— a favor de la economía de “pasan cosas”.
No es una postura inédita, pero es destacable que un ex banquero central la adopte, especialmente uno que, en su vida anterior, era un economista ortodoxo de carnet. ¿Por qué, pues?
No está del todo claro, aunque King se pasa un capítulo entero explicando por qué la incertidumbre radical, y no el riesgo cuantificable, es la esencia de la vida económica. Sí, las predicciones económicas muchas veces están absolutamente equivocadas; sí, hasta la gente lista muchas veces tiene demasiada confianza en su capacidad para valorar riesgos. Todo economista serio lo sabe, pero la mayoría no lo considera una razón suficiente para abandonar las herramientas de análisis convencionales. Como mucho, es una razón para utilizarlas en subjuntivo: analizar las cuestiones económicas como si la gente tomara decisiones racionales mientras se es consciente de que quizá no sea así. ¿Qué hace pensar a King que esto no es suficiente?
Parte de la respuesta parece ser la pura escala de los errores de juicio que llevaron a la crisis financiera; nadie en el sector financiero llegó a imaginar que los precios de las viviendas podía llegar a caer tanto. Lo que es raro, sin embargo, es que algunos economistas que utilizan herramientas bastante convencionales —especialmenteRobert Shiller, de Yale, probablemente el máximo experto mundial en burbujas— advirtieron con bastante antelación que los precios de las viviendas no eran realistas y que caerían a niveles históricamente normales, lo que en efecto sucedió.
Ambas posturas pueden encontrar apoyo en los escritos del propio Keynes, sin duda en su gran obra de 1936, La teoría general del empleo, el interés y el dinero. En un ensayo que cita King yo describí estas dos facciones como “los de la primera parte” y “los del capítulo 12”. El capítulo 12 de la Teoría general, como es sabido, es una lectura divertida, una discusión sobre los problemas que la gente tiene tomando decisiones relacionadas con el futuro. En ese capítulo, Keynes sostiene que el futuro es de manera inherente imposible de conocer y que manejamos esa incertidumbre fundamental esencialmente engañándonos a nosotros mismos, contando y reaccionando ante historias sobre el futuro que se basan en poco más que la convención. Y estas historias, asegura Keynes, están sujetas a ocasionales revisiones drásticas, con grandes implicaciones económicas. ¡Aquí no hay equilibrio!
Pero Keynes abre ese mismo libro con tres capítulos que son descritos como la presentación de su argumento esencial, y ese argumento implica en mucha medida el razonamiento sobre el equilibrio, con la asunción de que el gasto tiene una relación estable con los ingresos y que la economía se instala en un nivel de empleo en el que el gasto deseado es igual que los ingresos.
¿Cuál de estos acercamientos representa el keynesianismo real? ¿A quién le importa? Lo importante es que representan elecciones sobre cómo pensar. La mayoría de quienes se describen como keynesianos son de la primera parte. No creen necesariamente que los trabajadores y los consumidores son perfectamente racionales ni niegan que pueden darse repentinos cambios en el comportamiento, pero la irracionalidad y la volatilidad están en los márgenes de su visión del mundo.
King sostiene, sea como sea, que todo esto es un error. Él es, básicamente, del capítulo 12, y sostiene que las decisiones económicas siempre tienen lugar bajo condiciones de “radical incertidumbre” —ignorancia sobre el futuro que no puede ser cuantificada mediante probabilidades, de modo que no existe nada parecido a optimizar el comportamiento—. La gente lidia con esa incertidumbre apoyándose en “narraciones” que son convencionalmente aceptadas en cualquier momento dado pero pueden cambiar repentinamente. Y alienta a los economistas a dar la espalda al análisis tipo oferta y demanda, que llama economía de las “cosas” —como en los mercados de prosaicos bienes físicos— a favor de la economía de “pasan cosas”.
No es una postura inédita, pero es destacable que un ex banquero central la adopte, especialmente uno que, en su vida anterior, era un economista ortodoxo de carnet. ¿Por qué, pues?
No está del todo claro, aunque King se pasa un capítulo entero explicando por qué la incertidumbre radical, y no el riesgo cuantificable, es la esencia de la vida económica. Sí, las predicciones económicas muchas veces están absolutamente equivocadas; sí, hasta la gente lista muchas veces tiene demasiada confianza en su capacidad para valorar riesgos. Todo economista serio lo sabe, pero la mayoría no lo considera una razón suficiente para abandonar las herramientas de análisis convencionales. Como mucho, es una razón para utilizarlas en subjuntivo: analizar las cuestiones económicas como si la gente tomara decisiones racionales mientras se es consciente de que quizá no sea así. ¿Qué hace pensar a King que esto no es suficiente?
Parte de la respuesta parece ser la pura escala de los errores de juicio que llevaron a la crisis financiera; nadie en el sector financiero llegó a imaginar que los precios de las viviendas podía llegar a caer tanto. Lo que es raro, sin embargo, es que algunos economistas que utilizan herramientas bastante convencionales —especialmenteRobert Shiller, de Yale, probablemente el máximo experto mundial en burbujas— advirtieron con bastante antelación que los precios de las viviendas no eran realistas y que caerían a niveles históricamente normales, lo que en efecto sucedió.
Dos facciones discuten la interpretación del keynesianismo: “los de la primera parte” y “los del capítulo 12”
Más allá del crash, King parece considerar la persistente debilidad de las economías postcrash un reproche más a toda clase de razonamiento económico convencional. De hecho, sospecho que esta es su mayor motivación: ve el largo desplome como prueba de “un cambio en la narración utilizada por los hogares para juzgar los ingresos futuros” que no puede explicarse por factores objetivos.
Pero una vez más aquí se encuentran multitud de keynesianos de mentalidad más convencional —sí, los de la primera parte— que predijeron una debilidad sostenida hace mucho tiempo basándose en análisis ordinarios de los límites de la política monetaria y fiscal. Yo mismo escribí, en enero de 2008, un post en mi blog titulado “¿Profundo? Puede ser. ¿Largo? Seguramente” prediciendo una larga y lenta recuperación de la recesión que se preveía. Más tarde, los economistas Kenneth Rogoff y Carmen Reinhart hicieron circular un estudio que mostraba que las recuperaciones de las crisis financieras eran típicamente muy lentas y que la recuperación estadounidense de la crisis de 2008 no era peor que la posterior a cualquier otra crisis financiera típica.
Más recientemente, un buen número de economistas, el más famoso Larry Summers, han sugerido que podemos estar enfrentando un “estancamiento secular”, un viejo término que describe una persistente debilidad en el gasto a pesar de muy bajos tipos de interés. King desdeña esta línea de pensamiento con extraños argumentos, diciendo que no está claro si se refiere a la oferta o a la demanda (se refiere claramente a la demanda), y que describir los síntomas sin identificar claramente la causa es “circular”, cosa que no es.
De modo que no estoy seguro de que King sienta la necesidad de avanzar en esa dirección radical. Pero dejando su motivación a un lado: ¿cuáles son las implicaciones si está en lo cierto?
Pero una vez más aquí se encuentran multitud de keynesianos de mentalidad más convencional —sí, los de la primera parte— que predijeron una debilidad sostenida hace mucho tiempo basándose en análisis ordinarios de los límites de la política monetaria y fiscal. Yo mismo escribí, en enero de 2008, un post en mi blog titulado “¿Profundo? Puede ser. ¿Largo? Seguramente” prediciendo una larga y lenta recuperación de la recesión que se preveía. Más tarde, los economistas Kenneth Rogoff y Carmen Reinhart hicieron circular un estudio que mostraba que las recuperaciones de las crisis financieras eran típicamente muy lentas y que la recuperación estadounidense de la crisis de 2008 no era peor que la posterior a cualquier otra crisis financiera típica.
Más recientemente, un buen número de economistas, el más famoso Larry Summers, han sugerido que podemos estar enfrentando un “estancamiento secular”, un viejo término que describe una persistente debilidad en el gasto a pesar de muy bajos tipos de interés. King desdeña esta línea de pensamiento con extraños argumentos, diciendo que no está claro si se refiere a la oferta o a la demanda (se refiere claramente a la demanda), y que describir los síntomas sin identificar claramente la causa es “circular”, cosa que no es.
De modo que no estoy seguro de que King sienta la necesidad de avanzar en esa dirección radical. Pero dejando su motivación a un lado: ¿cuáles son las implicaciones si está en lo cierto?
4.
Buena parte del libro de King está dedicado al análisis monetario, particularmente al papel de los bancos en la creación de dinero. La “alquimia” del título se refiere a la manera en que los bancos aseguran a cada depositante individual el libre acceso a sus fondos, mientras de hecho invierten la mayor parte de esos fondos en créditos y activos que no pueden convertirse en dinero a corto plazo. Este proceso, ciertamente, parece crear algo a partir de nada, de ahí la “alquimia”. Funciona, casi siempre, porque en cualquier momento solo una pequeña parte de los depositantes de un banco desea retirar sus fondos.
El problema con ese sistema, como los economistas llevan mucho tiempo reconociendo, es que muchos, si no todos, los depositantes, de hecho, correrán a sacar su dinero al mismo tiempo si temen que el banco pueda quebrar. Esos miedos pueden ser fruto del temor a que acontecimientos dañen el valor de los activos del banco, pero también pueden ser una profecía autocumplida: si yo espero que los demás depositantes exijan su dinero, obligando al banco a liquidar activos a precio de ganga, el banco puede verse obligado a quebrar, por lo que mejor corro yo también a por mi dinero.
Todo es economía bancaria normal, y las respuestas tradicionales son bien conocidas. Primero, el banco central se dispone a prestar dinero a los bancos en tiempos de agitación —actúa como “prestamista de último recurso”— y se asegura de que las primeras liquidaciones a precio de ganga no sean necesarias aunque haya pánicos bancarios. En segundo lugar, la garantía de los depósitos protege contra las pérdidas si los bancos hacen malas inversiones. Y en tercer lugar, la regulación —restricciones sobre lo que los bancos pueden hacer con el dinero de los depositantes, requerimientos de que los activos del banco sean suficientemente grandes, etc.— deben impedir que los banqueros abusen del privilegio que las dos primeras políticas crean.
¿Cómo cambia esta historia y las políticas que la acompañan el énfasis de King en la incertidumbre radical? La verdad es que su exposición me pareció difícil de seguir. Pero creo que lo que quiere decir es que ni el prestamista de último recurso ni las regulaciones apropiadas pueden definirse claramente porque nadie puede saber lo mal que pueden salir las inversiones de los bancos.
De nuevo, me pregunto si está tan desesperanzado con los acercamientos convencionales. Gary Gorton, quizá el principal analista de lo que sucedió exactamente para crear pérdidas en 2008, señala que la introducción de fuerte regulación bancaria y la cobertura de los depósitos durante la Gran Depresión fue seguida por un “periodo tranquilo” en las finanzas de Estados Unidos —un periodo sin grandes crisis sistémicas— que duró más de 70 años, de 1934 a 2007. Las finanzas son ahora más complejas, pero esta experiencia aún parece demostrar que la regulación y las redes de seguridad pueden ser razonablemente efectivas en periodos largos.
El problema con ese sistema, como los economistas llevan mucho tiempo reconociendo, es que muchos, si no todos, los depositantes, de hecho, correrán a sacar su dinero al mismo tiempo si temen que el banco pueda quebrar. Esos miedos pueden ser fruto del temor a que acontecimientos dañen el valor de los activos del banco, pero también pueden ser una profecía autocumplida: si yo espero que los demás depositantes exijan su dinero, obligando al banco a liquidar activos a precio de ganga, el banco puede verse obligado a quebrar, por lo que mejor corro yo también a por mi dinero.
Todo es economía bancaria normal, y las respuestas tradicionales son bien conocidas. Primero, el banco central se dispone a prestar dinero a los bancos en tiempos de agitación —actúa como “prestamista de último recurso”— y se asegura de que las primeras liquidaciones a precio de ganga no sean necesarias aunque haya pánicos bancarios. En segundo lugar, la garantía de los depósitos protege contra las pérdidas si los bancos hacen malas inversiones. Y en tercer lugar, la regulación —restricciones sobre lo que los bancos pueden hacer con el dinero de los depositantes, requerimientos de que los activos del banco sean suficientemente grandes, etc.— deben impedir que los banqueros abusen del privilegio que las dos primeras políticas crean.
¿Cómo cambia esta historia y las políticas que la acompañan el énfasis de King en la incertidumbre radical? La verdad es que su exposición me pareció difícil de seguir. Pero creo que lo que quiere decir es que ni el prestamista de último recurso ni las regulaciones apropiadas pueden definirse claramente porque nadie puede saber lo mal que pueden salir las inversiones de los bancos.
De nuevo, me pregunto si está tan desesperanzado con los acercamientos convencionales. Gary Gorton, quizá el principal analista de lo que sucedió exactamente para crear pérdidas en 2008, señala que la introducción de fuerte regulación bancaria y la cobertura de los depósitos durante la Gran Depresión fue seguida por un “periodo tranquilo” en las finanzas de Estados Unidos —un periodo sin grandes crisis sistémicas— que duró más de 70 años, de 1934 a 2007. Las finanzas son ahora más complejas, pero esta experiencia aún parece demostrar que la regulación y las redes de seguridad pueden ser razonablemente efectivas en periodos largos.
King es del capítulo 12, y cree que las decisiones económicas tienen lugar bajo condiciones de “radical incertidumbre”
Con todo, King hace una llamada a una reconsideración fundamental de la regulación bancaria sustituyendo al prestamista de último recurso por una “casa de empeños para todas las estaciones”. El banco central estaría preparado para prestar a cualquier intermediario financiero, en cualquier ocasión, siempre que pusiera activos como garantía, pero la garantía dependería de los activos. Para tomar prestado contra activos de baja calidad, los banqueros tendrían que poner colateral extra, conocido en el sector como “descuento”, con el tamaño de esos descuentos determinado con antelación.
Es una propuesta interesante. Pero tengo que reconocer que no estoy seguro de cómo se deriva de su énfasis en la incertidumbre radical o hasta qué punto es distinta, en un sentido fundamental, del sistema que tenemos ahora. Si el futuro es imposible de conocer, ¿cómo determinamos el tamaño de los descuentos? Y ¿no eran los rescates de 2008-2009, con los que la Fed, por ejemplo, aportó liquidez a la aseguradora AIG a cambio de un 80% de la propiedad, algo muy parecido a que la empresa empeñe sus activos? King ha estado en el centro de las finanzas y yo no, pero en este libro no esta clara ni la necesidad de un nuevo sistema ni cómo cambiaría las cosas ese sistema.
En todo caso, las medidas propuestas por King no terminan con la reforma bancaria. También se ocupa de las políticas macroeconómicas, sobre cómo debemos combatir la debilidad económica que ha persistido mucho después de que terminara la fase más aguda de la crisis financiera. King desdeña las referencias a la demografía y otros “vientos de cara” —como la población envejecida— que podrían estar reteniendo la economía. Lo que ha sucedido, dice, es un cambio en la narración que los consumidores se cuentan a sí mismos hacia una versión más pesimista sobre lo que puede albergar el futuro, lo que les lleva a gastar menos un año tras otro. Y después sucede algo divertido: sus visiones radicales sobre la economía le llevan a unas recomendaciones políticas que normalmente serían consideradas conservadoras o hasta aburridamente ortodoxas.
La convencional visión keynesiana —es decir, los de la primera parte, la visión keynesiana orientada a las cosas— es que lo que necesitamos ante la persistente debilidad son políticas que alienten la demanda. Mantener los tipos de interés bajos, y quizá aumentar los objetivos de inflación para alentar aún más a la gente a gastar en lugar de ahorrar. Que el gobierno se aproveche de los tipos extraordinariamente bajos para endeudarse y gastar en muy necesitadas infraestructuras. Ofrecer alivio a individuos y naciones inmovilizados por la deuda.
Es una propuesta interesante. Pero tengo que reconocer que no estoy seguro de cómo se deriva de su énfasis en la incertidumbre radical o hasta qué punto es distinta, en un sentido fundamental, del sistema que tenemos ahora. Si el futuro es imposible de conocer, ¿cómo determinamos el tamaño de los descuentos? Y ¿no eran los rescates de 2008-2009, con los que la Fed, por ejemplo, aportó liquidez a la aseguradora AIG a cambio de un 80% de la propiedad, algo muy parecido a que la empresa empeñe sus activos? King ha estado en el centro de las finanzas y yo no, pero en este libro no esta clara ni la necesidad de un nuevo sistema ni cómo cambiaría las cosas ese sistema.
En todo caso, las medidas propuestas por King no terminan con la reforma bancaria. También se ocupa de las políticas macroeconómicas, sobre cómo debemos combatir la debilidad económica que ha persistido mucho después de que terminara la fase más aguda de la crisis financiera. King desdeña las referencias a la demografía y otros “vientos de cara” —como la población envejecida— que podrían estar reteniendo la economía. Lo que ha sucedido, dice, es un cambio en la narración que los consumidores se cuentan a sí mismos hacia una versión más pesimista sobre lo que puede albergar el futuro, lo que les lleva a gastar menos un año tras otro. Y después sucede algo divertido: sus visiones radicales sobre la economía le llevan a unas recomendaciones políticas que normalmente serían consideradas conservadoras o hasta aburridamente ortodoxas.
La convencional visión keynesiana —es decir, los de la primera parte, la visión keynesiana orientada a las cosas— es que lo que necesitamos ante la persistente debilidad son políticas que alienten la demanda. Mantener los tipos de interés bajos, y quizá aumentar los objetivos de inflación para alentar aún más a la gente a gastar en lugar de ahorrar. Que el gobierno se aproveche de los tipos extraordinariamente bajos para endeudarse y gastar en muy necesitadas infraestructuras. Ofrecer alivio a individuos y naciones inmovilizados por la deuda.
Frente a lo que llama la economía de las “cosas”, se muestra a favor de la economía de “pasan cosas”
King, a pesar de todo, no está de acuerdo. Bajo su liderazgo, el Banco de Inglaterra se implicó agresivamente en el alivio monetario manteniendo los tipos de interés bajos, y fue igual de agresivo o más en este aspecto que la Fed de Bernanke. Ahora, con todo, King parece condenar sus viejas medidas: “El estímulo monetario vía bajos tipos de interés funciona en buena medida dando incentivos para traer gastos del futuro al presente. Pero este es un efecto a corto plazo. Al cabo de un tiempo, el mañana se convierte en el hoy. Después tenemos que repetir el ejercicio y traer gastos del nuevo mañana al nuevo hoy. A medida que el tiempo pasa, estaremos haciendo agujeros cada vez más grandes en la demanda del futuro. El resultado es un camino que se refuerza a sí mismo de crecimiento débil de la economía”.
¿Es cierto este argumento, analíticamente? Me gustaría que King desplegara un modelo específico para sus afirmaciones, porque sospecho que esta es exactamente la clase de situación en la que solo las palabras pueden crear una ilusión de coherencia lógica que se disipa cuando tratas de hacer las cuentas. Además, no está claro qué tiene que ver esto con la incertidumbre radical. Pero es un tema que debería debatirse de veras en documentos de trabajo técnicos.
En todo caso, si el estímulo monetario es contraproducente, entonces, ¿qué? King también se opone al estímulo fiscal porque le preocupa la deuda pública. ¿Qué nos queda?
Al final del libro, King ofrece un breve plan en tres partes. Primero, reformas económicas para estimular el crecimiento, lo que espera que cambiará la deprimente narración por la que los consumidores determinan su conducta. Segundo,liberalización del comercio, sobre todo en servicios (como en seguros, consultoría, análisis de datos y demás), dado que el comercio de bienes ya es bastante libre. Tercero, restaurar la flexibilidad de la tasa de cambio, que básicamente parece significar el fin del euro.
Esta última parte es sorprendente, dada la fuente, porque puede justificarse con la economía convencional. Pero las otras dos me hicieron parpadear. Toda esa charla sobre la necesidad de deshacerse de la economía convencional, de abrazar la realidad de la incertidumbre radical, para acabar con las mismas recomendaciones de todos los programas del FMI de los últimos 60 años: reforma estructural y libre comercio ¿En serio? ¿Eso es todo?
Así que El fin de la alquimia acaba con una gran decepción. Pero eso no quita el hecho de que es un libro importante y valiente que vale mucho la pena leer. Cualesquiera que sean los problemas de conectar la visión de las cosas de King con propuestas específicas de medidas, nos hace a todos un servicio recordándonos lo frágil que es siempre nuestra comprensión del mundo y lo peligroso que es actuar como si supiéramos más de lo que sabemos.
¿Es cierto este argumento, analíticamente? Me gustaría que King desplegara un modelo específico para sus afirmaciones, porque sospecho que esta es exactamente la clase de situación en la que solo las palabras pueden crear una ilusión de coherencia lógica que se disipa cuando tratas de hacer las cuentas. Además, no está claro qué tiene que ver esto con la incertidumbre radical. Pero es un tema que debería debatirse de veras en documentos de trabajo técnicos.
En todo caso, si el estímulo monetario es contraproducente, entonces, ¿qué? King también se opone al estímulo fiscal porque le preocupa la deuda pública. ¿Qué nos queda?
Al final del libro, King ofrece un breve plan en tres partes. Primero, reformas económicas para estimular el crecimiento, lo que espera que cambiará la deprimente narración por la que los consumidores determinan su conducta. Segundo,liberalización del comercio, sobre todo en servicios (como en seguros, consultoría, análisis de datos y demás), dado que el comercio de bienes ya es bastante libre. Tercero, restaurar la flexibilidad de la tasa de cambio, que básicamente parece significar el fin del euro.
Esta última parte es sorprendente, dada la fuente, porque puede justificarse con la economía convencional. Pero las otras dos me hicieron parpadear. Toda esa charla sobre la necesidad de deshacerse de la economía convencional, de abrazar la realidad de la incertidumbre radical, para acabar con las mismas recomendaciones de todos los programas del FMI de los últimos 60 años: reforma estructural y libre comercio ¿En serio? ¿Eso es todo?
Así que El fin de la alquimia acaba con una gran decepción. Pero eso no quita el hecho de que es un libro importante y valiente que vale mucho la pena leer. Cualesquiera que sean los problemas de conectar la visión de las cosas de King con propuestas específicas de medidas, nos hace a todos un servicio recordándonos lo frágil que es siempre nuestra comprensión del mundo y lo peligroso que es actuar como si supiéramos más de lo que sabemos.
Traducción del inglés por Luisa Bonilla.
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