Proliferan estos días en la prensa especializada las informaciones que versan tanto de la débil realidad económica europea como sobre la falta de respuesta macro a los estímulos monetarios en Japón. Ambas realidades están conectadas, puesto que cada vez es mayor el grupo de los que defienden que la solución al problema de Europa pasa por la aplicación de políticas hiperexpansivas por parte de su banco central, algo de lo que son especialistas en el país del Sol Naciente.
¿Es esa la verdadera solución o, por el contrario, corre la Eurozona el riesgo de entrar en una dinámica similar a la nipona en términos de estancamiento, precios bajos e intereses estructuralmente irrisorios? A esa pregunta intentaremos modestamente responder en este post.
Partamos de una interesante entrada publicada por Seeking Alpha el pasado fin de semana la el que se recogen los cinco elementos que convierten ex ante ambas realidades históricas en similares (Seeking Alpha, "The Japanification of Europe", 24-08-2014,). Podríamos decir que son los ‘miedos’ que quitan el sueño a Mario Draghi, y le impelen a actuar:
  1. Demografía, con su consecuente impacto en consumo, inversión, iniciativa y cuentas públicas. Un tema que nos tiene obsesionados desde hace años (Valor Añadido, "Por qué la vivienda en España no se recuperará", 20-05-2014, o "Demografía: pinta muy mal el futuro de España", 20-01-2014).
  2. Bajo crecimiento que, en términos de duración y producción perdida, se aproxima mucho a la Gran Depresión de los años 30 en Estados Unidos, según muestra el gráfico que encuentran a continuación. Además, como nos recordaba hace bien poco Antonio España en este mismo diario, ahorro y empleo sitúan a Japón en una posición más favorable que la Vieja Europa para este mismo escenario (EC, "Mira que está lejos Japón", 21-08-2014).
  1. Desinflación que, en algunos miembros de la Eurozona, roza ya la deflación. Para el autor, si esta no ha llegado es por unas rigideces del sistema (buena parte de los precios están controlados de forma indirecta mediante regulación y directa a través de subvenciones) que, si la actual coyuntura se prolonga en el tiempo, terminarán siendo superadas, agravando el problema.
  2. Endeudamiento público al alza. Lejos –eso sí– del nivel de Japón pero muy cerca en muchos estados de un punto de no retorno en términos de control. Con un pero adicional: su escasa contribución, cuando no negativa, a la generación de riqueza nacional, como recordamos hace poco en este otro post (VA, "Una simple ecuación económica está destrozando España", 08-07-2014). El límite que establece al uso alternativo del gasto público por parte de los Gobiernos es innegable.
  3. Por último, bajas rentabilidades asociadas a tipos de intervención cercanos a cero, lo que lleva a la cuestión de hasta qué punto son eficaces medidas de política monetaria en un entorno como este, algo sobre lo que volveremos más adelante.
Esa es la descripción, realista en mi modesta opinión, de la situación.
Bien, ¿hasta qué punto puede ayudar el BCE a paliarla?
Me gustaría hacer una doble aproximación a esta cuestión, una más intelectual y otra más empírica, basada en lo que ha pasado en Japón en su último intento de solucionar el problema tirando de imprenta:
  1. Estamos ante una crisis de oferta, no de demanda. Hay exceso de factores de producción, exceso de capacidad instalada y exceso de crédito en una buena parte de las naciones europeas. Sin un ajuste drástico por ese lado de la ecuación, los intentos de resolver el problema por el lado de consumo e inversión serán vanos por más liquidez que se inyecte. Aunque se ha avanzado en el proceso de desapalancamiento privado, la incertidumbre sobre los flujos de caja y el valor de las garantías complica adicionalmente que el dinero circule. Como quedó comprobado ayer mismo, cualquier anuncio de Quantitative Easing tiene efectos positivos para los mercados de capitales, por una parte, y sistema financiero y Gobiernos, por otra, que ganan tiempo para su saneamiento y pueden dilatar las necesarias reformas estructurales (VA, "Represión Financiera: el contubernio secreto de banca y gobiernos", 21-03-2012). Los ciudadanos, entretanto, a verlas venir.
  2. El experimento japonés, a un año de su implantación, ha salido más bien regular como nos recuerda en este interesante reportaje de este martes el Financial Times (FT, "Abenomics: Off target", 25-08-2014). Más allá de los detalles en términos de lo que las iniciativas coordinadas del gabinete de Shinzo Abe y el Bank of Japan han logrado en términos de crecimiento, inflación o tipo de cambio (variable esta última más complicada de manejar para Draghi por las razones que apuntamos ayer, "Mamá, ¿por qué es imposible devaluar el euro?"), lo relevante de la información es el consenso entre los analistas citados de que los efectos, en caso de notarse, se verán a medio o largo plazo. El gozo de aquellos que la rana se convirtiera inmediatamente en príncipe por mor de la varita mágica del BCE, en un pozo. No sólo eso, un año después el japonés medio es más pobre en términos reales como ha reconocido el propio gobernador del banco central, Haruhiko Kuroda, en Jackson Hole o destacado hace un par de números The Economist (TE, "Japan’s economy: fingers crossed", 16-08-2014). Como señalaba por esas mismas fechas Edward Hugh, del que tomo el siguiente gráfico, "se multiplica enormemente el riesgo sin un resultado cierto". Vaya que si lo hace (A fistful of Euros, "Abenomics – What could possibly go wrong", 14-08-2014).
Al calor de todo lo anterior, es evidente que lo que necesita Europa no es tanto la acción desesperada de su banquero central, cuanto acometer los problemas de configuración e integración que la afectan. De hecho, la acción primero de Trichet, y posteriormente de Draghi, en los momentos álgidos de la crisis, siendo necesaria, se ha convertido con el paso del tiempo en un obstáculo para afrontar con decisión buena parte de los problemas conjuntos e individuales a los que la Eurozona se enfrenta.
El BCE sigue repartiendo peces a diestro y siniestro. Muchos bancos en la región (en menos medida los españoles; VA, "Las cifras demoledoras del ajuste de la banca en España", 19-08-2014) y demasiados Gobiernos (incluido el nuestro) han renunciado a aprender a pescar. El problema es que la realidad termina siempre imponiéndose. Esperemos que no sea a la japonesa. Cuando lo haga, el desapego ciudadano –que ya ve el proyecto común más como un obstáculo que como una oportunidad– dará la puntilla a décadas de una ilusión que, un día, tuvo visos de ser verdad.
Entonces, diremos con Calderón de la Barca… "Y soñé que en otro estado, más lisonjero me vi…". Entonen bien.