¡Inversor, entérese, China no es una ONG dedicada a mantener los precios de las materias primas!
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Los mercados han recibido con cierta preocupación el descenso del PIB chino. Pero para Matthew Sutherland, director de producto de Asia Pacífico en Fidelity, este dato no es malo en sí, sino que refleja una economía más madura.
1) ¿Considera que el objetivo de crecimiento del gobierno chino para 2016 es realista?
El crecimiento del PIB no es algo exacto. En todos los países, no es más que la diferencia entre dos cifras estimadas muy grandes. En lugar de centrarse en si el crecimiento general del PIB es del 7%, el 6% o el 5%, creemos que es más importante fijarse en cómo está cambiando la estructura del PIB. Después de todo, el gobierno podría hacer que hubiera un crecimiento del 10% este año, pero lo haría pidiendo prestadas grandes cantidades de dinero e invirtiéndolas en unos activos productivos que cada vez son menos rentables. Por tanto, tenemos que ser cuidadosos con lo que deseamos. Los países que producen materias primas probablemente se lamenten por el hecho de que China haya dejado atrás su periodo de máximo consumo de metales e inversión en infraestructuras, pero es su problema. China no es una ONG creada para sostener los precios internacionales de las materias primas. Para China, lo correcto es aceptar una menor tasa de crecimiento con una estructura más sólida. Con ello, queremos decir una mayor dependencia del consumo y una menor dependencia de la inversión. Durante los últimos cinco años, el consumo realmente ha crecido más rápido que la inversión, y eso es una parte importante de lo que el programa de reformas pretende conseguir. Por último, conviene señalar que no es realista esperar que la segunda economía del mundo crezca a tasas superelevadas hasta el infinito, es matemáticamente ilógico. A medida que China va creciendo y madurando, obviamente su tasa de crecimiento se va reduciendo.
2) ¿Qué áreas de la economía china le parecen las más dinámicas?
Además del auge del consumo, China ha sufrido otras dos importantes transformaciones. Una de ellas se ha producido en el sector industrial, donde se ha ascendido por la cadena de valor desde los juguetes baratos y las camisetas hasta productos mucho más sofisticados, como centrales nucleares, ferrocarriles de alta velocidad y equipos para telecomunicaciones. La segunda es el paso de una economía dominada por el sector segundario (industria) a otra dominada por el sector terciario (servicios). La mayoría no se percata de que el sector terciario ha crecido de forma constante durante los últimos 35 años hasta el punto de que, ahora, tiene más peso en la economía que la industria. Estas dos transformaciones nos muestran a una China que se está haciendo adulta. A la vista de ello, tal vez no sorprenda saber que las áreas más fuertes de la economía están en los servicios y el consumo, y que las más débiles están en las manufacturas y la industria básica. La fortaleza de los servicios y el consumo se aprecia en áreas como el turismo nacional e internacional, los seguros, las ventas minoristas, la actividad en Internet (compras, pagos y viajes), los importes y volúmenes de operaciones inmobiliarias (especialmente en las ciudades más importantes) y las ventas de coches.
3) ¿Dónde aprecia, por el contrario, la mayor cantidad de problemas?
Como decía antes, a la vista de los cambios que están teniendo lugar, las áreas más débiles de la economía son la industria manufacturera y los materiales básicos. Los indicadores como los volúmenes de mercancías transportadas, la producción de acero, la producción de cemento y el consumo eléctrico han mostrado lecturas negativas en tasa interanual en fechas recientes.
4) ¿Qué le parece la política monetaria actual de China?
China se encuentra dentro de un delicado proceso de liberalización de su sistema financiero que implica ir permitiendo poco a poco que el mercado ponga precio a cosas como los tipos de cambio y los tipos de interés, así como abrir la cuenta de capital y dar profundidad al mercado de bonos, entre otras cosas. El camino desde aquí hasta el objetivo último no siempre será tranquilo, pero la dirección está razonablemente clara. El programa de liberalización de los tipos de interés marcha a buen ritmo. Sin embargo, no debemos presuponer que, incluso en un entorno 100% liberalizado, no habrá intervención del banco central chino y que no se adoptarán medidas macroprudenciales. Los tipos de interés y la cotización de la divisa son aspectos importantes a tener en cuenta a la hora de gestionar una economía. Mi opinión es que lo están haciendo bien, aunque la comunicación no siempre ha sido tan clara como al mercado le gustaría. El coeficiente de reservas mínimas de los bancos sigue siendo innecesariamente alto, así que sería bueno ver cierta relajación en esta área.
5) ¿Cree que el problema de exceso de endeudamiento en las empresas puede abordarse sin desencadenar una gran crisis financiera?
Sí. No creemos que haya un riesgo sistémico por la deuda en China. La deuda empresarial de China es ciertamente alta y gira en torno al 140% del PIB, pero la deuda de los hogares y el sector público es relativamente baja, con un 36% y un 58% del PIB, respectivamente (a finales de 2014). De hecho, nos gustaría que los hogares se endeudaran un poco más, ya que la cultura del ahorro es perjudicial para la transición hacia el consumo. En lo que respecta a la deuda del sector público y privado, dado el mayor peso de las compañías estatales en el sector empresarial, la forma más segura de abordarlo es como un total de alrededor del 200% del PIB. El gobierno tiene cierta libertad en la forma de mover el dinero entre las administraciones locales, la administración central y los bancos públicos, pero para ellos es simplemente cambiarlo de bolsillo. Obviamente, el papel de los bancos cotizados en este proceso influirá en la evolución de las acciones del sector bancario, pero en última instancia el total no es excesivo, sobre todo teniendo en cuenta las reservas de 3,3 billones de dólares que posee China. Entretanto, el gobierno está trabajando para reducir el tamaño de la deuda total. La reducción del endeudamiento es uno de los objetivos principales del gobierno para este año. Uno de los enfoques que se manejan es dar profundidad al mercado de bonos y permitir a las administraciones locales que se autofinancien mediante la emisión de bonos. Otro es canjear deuda por capital. Este último enfoque es una de las razones por las que el gobierno toleró la burbuja del mercado de acciones A en 2015, ya que esperaban que permitiera a las empresas emitir más capital.
6) ¿Cree que el yuan pasará por otra fase de devaluaciones importantes? ¿Qué consecuencias tendría?
El yuan todavía está sometido claramente a presiones bajistas. Sin embargo, conviene aclarar que este movimiento a la baja no responde a un afán del gobierno por depreciar la divisa y así mejorar los intercambios comerciales y estimular las exportaciones. Por el contrario, está intentando que la divisa deje de perder valor o, al menos, controlar la velocidad de este descenso. Las exportaciones y el comercio son problemas del siglo pasado para China, cuyo problema hoy es estimular la demanda interna y el consumo. El problema del yuan es la salida de capitales. China tiene superávit por cuenta corriente, pero se compensa por un déficit en la cuenta de capital. Parte del déficit en la cuenta de capital se debe a que las empresas chinas pagan deuda en dólares, algo que se puede decir que es positivo, pero el factor de mayor peso es la huida de capitales provocada principalmente por la campaña anticorrupción. La salida de capitales se ve acentuada por la debilidad de la moneda. Es una pescadilla que se muerda la cola: la gente cree que la divisa va a caer, por lo que venden yuanes y, mira por dónde, la divisa cae. El mismo círculo vicioso se vivió durante los años de fortaleza del yuan entre 2010 y 2013, cuando las entradas de capitales hicieron que las apuestas sobre el yuan fueran todas al alza, lo que alentó más entradas de capitales y, a su vez, más subidas del yuan. Resulta difícil romper ese círculo y puede llevar a una moneda hasta cotas muy por encima o muy por debajo de lo que justificarían sus fundamentales. Una forma de romper el círculo sería una devaluación puntual, digamos, por ejemplo, del 10%. Esto haría pensar a la gente que han perdido el tren y desalentaría nuevas salidas de capitales, sobre todo si a continuación se produjera un periodo de suaves subidas del yuan. Pero es una estrategia radical y, por tanto, improbable. Casi con toda probabilidad, el gobierno mantendrá su contrastado enfoque de "ir saliendo del paso" y seguirá intentando controlar poco a poco la velocidad del descenso. En diciembre de 2015, se gastaron 108.000 millones de dólares solo en esto. A veces, también podría optar por dar un tirón de orejas a los que se perciben como "especuladores", como hicieron recientemente en el mercado externo del yuan, provocando un fuerte repunte a corto plazo de la divisa y los tipos de interés.
7) ¿Tras las fuertes caídas de los últimos meses, considera que existen áreas atractivas en la bolsa china?
Sí, sin lugar a dudas. Contamos con un equipo de 20 analistas centrados en la bolsa china, por lo que tenemos muchos recursos aquí. El cuadro es positivo desde la perspectiva del análisis ascendente. El universo de inversión de China es amplio y ahora se pueden encontrar empresas de calidad con equipos directivos competentes y valoraciones interesantes. El atractivo es más evidente en las empresas cotizadas en el mercado externo, que han sufrido una fuerte corrección sin burbuja previa, a diferencia de las acciones A. El mercado de acciones A todavía cotiza con una prima del 15% en el PER frente al mercado externo, representado por el índice MSCI China. Nuestros analistas han revisado al alza las recomendaciones de algunas empresas últimamente y estamos encontrando menos ideas negativas o para posiciones cortas.
8) ¿Qué perspectivas de beneficios pueden esperar razonablemente los inversores en la bolsa china?
Las previsiones de consenso apuntan a un crecimiento del BPA del 6% en el índice interno SCI 300 y del 7% en el índice externo MSCI China en 2016. No poseo ningún elemento de juicio para no estar de acuerdo con estas cifras en el cómputo general. Sin embargo, para nosotros la clave reside en las propias empresas, y ahí es donde es realmente útil contar con un nutrido grupo de analistas examinando los fundamentales de cada compañía.
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