Manualillos de Inversión ( 1 )

Cuidadín, momentos resbalosos....

LLENO DE ENERGÍA, Daniel Lacalle
Mucho cuidado con los valores 'defensivos': poca defensa y poco valor

@Daniel Lacalle -

13/05/2010 06:00h

En esta semana hemos vuelto a oír cómo unos y otros les echaban la culpa a los "lobos", a los "bajistas" y a los especuladores. Divertidísimo. Porque entre el martes y el viernes lo que vimos en el mercado los que vivimos pegados a la pantalla de Bloomberg fue una sucesión de ordenes de venta masiva por parte de esas instituciones "long-only", a largo plazo, los "accionistas estables" que los directivos de las empresas cortejan con tanto énfasis.

Como decía el presidente Zapatero recientemente, "hechos y cifras". Pues ahí van. Los inversores institucionales, los del "largo plazo", vendiendo en proporción 3 a 1 todo lo que habían comprado en enero. Largo plazo obvio. Los malvados hedge funds y "especuladores cortoplacistas" comprando y cubriendo cortos en proporción 2 a 1, según datos de Goldman Sachs, Citi y Morgan Stanley, tres de los mayores bancos en préstamo de acciones. Mas datos: el "short interest", o porcentaje de cortos en el mercado, a niveles inferiores a mayo de 2008, según esos mismos bancos. Así que menos "lobos". Si la industria de hedge funds no dotase de liquidez en tiempos de pánico como el de la semana pasada, la debacle sería mayor.

Lo que ocurre, como siempre, es que nos hemos olvidado de los verdaderos fundamentales: el retorno sobre el capital empleado. Rex Tillerson, dice que “no existe estrategia a largo plazo que no pueda monitorizarse y sea perfectamente medible cada trimestre”. Y en muchos casos, la excusa del supuesto largo plazo nos ha nublado la realidad de lo difícil que va a ser conseguir esas estimaciones de consenso, viendo los resultados trimestrales. Tomemos como ejemplo Total, cuyos resultados mostraron que la empresa genera retornos (ROCE) inferiores a los históricos a pesar de la recuperación de los precios de las materias primas. O tomemos como ejemplo las grandes empresas eléctricas, como E.On, que, a pesar de presentar resultados decentes con los precios de la electricidad subiendo, sigue cargando con una deuda insostenible. Curiosamente, los dos valores mencionados, tras una caída del 12-15% respecto a sus sectores, no están más baratos que en enero, usando estimaciones de los próximos tres años.

Russel Napier dice que el valor de una acción es “el resquicio de esperanza que existe entre el activo (assets) y pasivo (liabilities) de una empresa”. Pues bien, en estos meses nos habíamos olvidado del enorme peso de la deuda, a pesar de los tipos de interés a cero, y de la fragilidad de los retornos generados por esos activos. Es muy duro decírselo a los grandes ejecutivos de los conglomerados europeos, pero cuando se genera menos retorno sobre el capital empleado (ROCE) con más capex (inversiones, orgánicas o inorgánicas), el valor de su acción se hace más caro a pesar de lo que caiga.

Lecciones a aprender del pánico bursátil, en mi opinión, son fundamentalmente dos: primero, no busquen refugio o "estabilidad" en los grandes valores de los índices con buen dividendo, porque no funciona. Cuando los "long-only" venden, el hacha cae inexorable sobre las empresas grandes. La segunda es que los fundamentales deben mantenerse siempre en la mente porque tras la masacre reciente sigue habiendo valores carísimos y otros baratos. Midan ustedes con lupa el diferencial entre ROCE y coste de capital (WACC) de cada dólar gastado en esas gestas imperiales de crecimiento de inversiones y adquisiciones, porque es lo que más impacta el comportamiento de las acciones.

Hace unas semanas les comentaba que invertir en grandes multinacionales integradas era como ver crecer la hierba. Es peor, es como ver la hierba desaparecer. Y entre tanta crítica a España, ¿saben cuál ha sido el único valor del sector que ha sobrepasado las expectativas de consenso en más de un 25%? Repsol, mediana pero peleona. La más infraponderada en sus carteras por los inversores institucionales. Toma ya. La única petrolera integrada europea, incluidas ENI, Total, OMV, etc… que ha mejorado su ROCE en todas las divisiones, menos la de Gas & Electricidad, comparados con su nivel histórico.

Eviten los peligrosísimos “consensus longs” (valores que están muy recomendados por las casas de inversión y que todo el mundo tiene en sus carteras), eviten los valores “baratos” que siempre han estado baratos (“cheap for a reason”) y fundamentalmente eviten comprar valores hoy basándose en las glorias del pasado.

Y recuerden, cuando lean informes de análisis o bursátiles, las tres frases que siempre les comento a mis analistas que alertan de que un valor muy recomendado es en realidad una venta: a) “Es una gran empresa”, que es irrelevante a la hora de generar retornos superiores en el futuro, que es lo que usted compra en una acción, b) “los fundamentales no han cambiado”, que suele significar que la empresa vive de las rentas y los resultados serán pobres durante los próximos trimestres y c) “tiene buena rentabilidad por dividendo (yield)”, ya que el dividendo se deduce enteramente del precio de la acción, y un yield alto suele esconder bajo crecimiento, negocios muy maduros y retornos decrecientes.
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13 Comentarios

13 .- Sobre Telefonica: valor defensivo.


Telefónica vale más de lo que cuesta, o dicho de otro modo, está barata y es una buena inversión con poco riesgo. Sus resultados han demostrado que la crisis no va con ellos, y su rentabilidad por dividendo [sostenible y creciente] ya justifica por sí misma llevarla en cartera. En resumen: que el que vende Telefónica a estos precios es porque necesita venderla, porque no tiene dinero, y no porque ya no quiera tener Telefónica en cartera. Es lo típico que se puede ver en las capitulaciones: liquidaciones por margin calls, y ventas indiscriminadas de todo. Que es justo lo que vimos a finales de octubre: Telefónica cerraba a 15,90 el 20-oct-08, y cerraba a 12,73 el 28-oct-08... una caída del 20% en seis sesiones!!

Leer mu00e1s: http://www.rankia.com/blog/fernan2/480442-acciones-alto-dividendo-si-luego#ixzz0nnkKHHsQ


scam09

13/05/2010, 11:45 h.
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12 .- #11 ¿Donde se puede invertir en esa cesta?

Sr.lobo

13/05/2010, 11:34 h.
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11 .- Gracias por contestarme. Sinceramente, a mi me da un poco igual lo que haya hecho Repsol YPF en bolsa en el último año. Mi único comentario es que a largo plazo, ROCEs bajos equivalen a underperformance, y eso es algo que todo el mundo sabe. Igual que rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. Si tengo que elegir entre invertir en Repsol YPF, que solo le saca a sus activos rentabilidades del 7% con el crudo a 75 dolares, y una cesta de bonos "bolivarianos" [venezolanos, ecuatorianos, bolivianos y argentinos] con una rentabilidad implícita superior al 25%, no tengo dudas. Hay mucho menos riesgo en la cesta que la acción de Repsol YPF y obtengo cuatro veces mas rentabilidad.

ajuarezvega

13/05/2010, 10:41 h.
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10 .- #9 Muchas gracias por su comentario. Lo que digo en el articulo es [cito]: "la única petrolera integrada europea, incluidas ENI, Total, OMV, etc…". Europea. Marathon, Ameicana. En cuanto al disclaimer, aparece cada dos semanas al pie. Si hoy no ha aparecido, disculpenos. Dice "Daniel Lacalle puede invertir en las empresas mencionadas, su opinion es personal y no una recomendacion de compra o de venta". Gracias por recordarlo. OMV lleva destruyendo valor desafortunadamente muchos anyos. Y ahora necesita comprar. Un saludo"

Oilman

13/05/2010, 10:39 h.
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9 .- Excelente artículo Daniel, nos tienes muy bien acostumbrados. Recuerdo perfectamente lo del ROCE, lo mencionaste en uno de tus primeros artículos. Lo del WACC, no lo recordaba. Lo que pasa, es que los peces pequeños no tenemos estas tablas de comparativa ya que nos cuesta mucho valorarlo si no es a simple vista. No estaría mal que nos pusieras un ejemplo con 10 valores en una tabla como la que dices, seria muy gratificante para el lector.

En cuanto a los valores defensivos, decier que no soy muy adicto a ellos, pero en épocas de incertidumbre y de caídas muy pronunciadoas son los primeros en remontar la cotización y es una manera facil de ganar dinero si tienes cash.

scam09

13/05/2010, 10:31 h.
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