Y saldrá mojadíto....de narices.
Quo Vadis Iberdrola?
@S. McCoy - 20/06/2009Deja tu comentario (3)
Ha sido la noticia de la semana. Iberdrola sorprende al mercado con una ampliación cercana al 5% de su capital, con exclusión del derecho preferente de suscripción. Colocación entre inversores institucionales que dispara las especulaciones, algunas de las cuales se caen por su propio peso. La escasa dilución que una operación de este tamaño lleva aparejada, y el castigo al que ha sido sometida la cotización de la firma emisora que favorecería la compra de cualquier interesado financieramente capaz de hacerlo, descartan un intento intencionado de perjudicar la posición relativa de ACS en el accionariado de la eléctrica. Y es una pena, la verdad, porque cualquier otra interpretación es mucho más preocupante.
Preocupación que, en efecto, se deriva incluso de la argumentación oficial esgrimida por la compañía en su notificación a la CNMV: por una parte, reforzar los ratios de capital y cash flow con objeto de mantener un rating que le permita acudir, en volumen y coste, cómodamente a los mercados financieros; por otra, obtener recursos suficientes para cumplir su ajustado plan de inversiones en tanto no se materialice el esquema de ventas de activos no estratégicos previsto a precios razonables. El papel, que todo lo soporta, dejaría a cualquier observador poco avezado satisfecho. Sin embargo, abundan las cuestiones sin responder.
Interpretaciones perversas de la ampliación de capital...
En primer lugar, la entrada de dinero supone reforzar los indicadores de solvencia de la compañía por la vía del denominador, esto es, mediante una reducción de la deuda neta de la firma, a la que se destina al menos parte de la liquidez obtenida. Esa cifra de apalancamiento excluída tesorería y equivalentes se compara con un numerador que consiste en el flujo de caja operativo de o retenido por la utility. Bien. Siendo malos, alguno dirá que perversos, es en este elemento superior del cociente donde puede estar la clave de la operación. Pondría, de hecho, en evidencia la incapacidad para generar esos flujos de caja por parte de Iberdrola, toda vez que la financiación bancaria y de mercados tiene un calendario de amortizaciones que seguro no depende de ampliaciones de capital. Y eso pese a la contención del gasto operativo u OPEX, la reducción del CAPEX, los ingresos previstos de la titulización del déficit tarifario (cuyo retraso podría haber acelerado la emisión) y las liquidaciones de activos tanto pendientes como ya materializadas. Uf.
Pero es que además, en segundo término, automáticamente, al subir el equity y bajar el peso de los recursos ajenos, no sólo el coste medio ponderado de capital de Iberdrola se incrementa -siempre la financiación externa es más barata que la propia, aunque sólo sea por una cuestión de prelación-, lo que encarece el umbral de rentabilidad de los proyectos que la sociedad acomete, sino que también cae su Return on Equity o ROE por el mero hecho del aumento, precisamente, del importe que define la E. Es decir que, de cara a los accionistas, nos encontramos con una compañía cuya rentabilidad cae, tanto sobre lo invertido por sus propietarios como sobre el capital empleado. Una relación de intercambio o trade-off, dinero fresco a cambio de menos rendimiento, que los socios sólo podrían consentir, precisamente, por la existencia de un riesgo financiero aparente o real. Estaría bien saber lo que opinan los mayoritarios y confrontarlo, de paso, con las ideas de los minoritarios.
... que es el resultado de una incierta deriva estratégica...
Pero incluso todo eso es peccata minuta en relación con las consecuencias de la incierta deriva estratégica acometida por la compañía en los últimos años. Un proceso de rápida transformación que ha provocado el nacimiento de un conglomerado multinacional, con una fuerte presencia en su mix de negocios regulados, altos compromisos de inversión, elevada carga financiera y una capacidad operativa de maniobra limitada. Precisamente el perfil de empresa eléctrica que ha sido sistemáticamente castigado por el mercado en los últimos años y que condenó y condena al ostracismo sistemático a firmas como Endesa o RWE. Compras y más compras que parecerían responder más a la artificial necesidad de defensa ante un supuesto enemigo, fuera éste EDF, Albert Frére o la propia ACS, que a un esquema coherente de crecimiento. Prueba de ello es que, ajustado por el negativo efecto divisa de la libra, la principal contribución al EBITDA -o beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones- de Iberdrola en el primer trimestre procede del viejo carbón inglés de Scottish Power. Mirando al mañana con fuentes de generación de ayer. Sorpresa, sorpresa.
Unos resultados, por cierto, que sólo han podido mostrar crecimiento gracias a la incorporación al perímetro de consolidación de Energy East, que se integra globalmente desde octubre del año pasado. Sin la filial estadounidense, para cuya compra la firma amplió capital hasta un año antes de que se aprobara regulatoriamente la operación, Iberdrola habría empatado con enero-marzo de 2008 debido fundamentalmente al impacto negativo de la caída de demanda y precios en España, fenómeno que se repite igualmente en Latinoamérica. Porque lo que es una evidencia a día de hoy es que la apuesta fundamental de la sociedad, las renovables, no contribuye en la media que cabría esperar: el aumento de capacidad instalada viene acompañada de un crecimiento del gasto operativo neto en mayor proporción (22% contra 20%) y dispara las amortizaciones por las inversiones acometidas. Los precios de venta, por el contrario, y en un fenómeno que parece inevitable que permanezca a futuro, se ven presionados a la baja en un entorno de menos potencia consumida y presupuestos públicos más tensionados que terminarán por meter presión regulatoria y trairán consigo la paulatina eliminación de los subsidios.
... que afectará a la cotización de Iberdrola.
Iberdrola, por tanto, se ha convertido en esa princesa a la que la rueca de la bruja de las sucesivas operaciones corporativas ha sumido en un sueño del que tardará en despertar, salvo evento impredecible a día de hoy. Una firma que, si todo va como el consenso de los analistas prevé, ganará 7.000 millones este año a nivel EBITDA y 3.000 de beneficio neto y que ofrece una rentabilidad por dividendo del 5,6% que no está nada mal. Sin embargo, mientras no digiera su acelerado crecimiento, corrija los desequilibrios de su balance y la apuesta por las energías alternativas empiece a generar retornos acordes con la inversión acometida, lo más probable es que sea dinero muerto por una temporada aunque su valor intrínseco esté entre dos y tres euros por encima de donde ahora cotiza. Y más cuándo se ha sembrado el miedo en el mercado de que, en cualquier momento, puede llegar la siguiente.
Queda la posibilidad de un interés corporativo, opción que Sánchez Galán se ha encargado de blindar con el paso del tiempo, tanto en España como en Estados Unidos. A estas alturas de la película sólo queda ACS, aunque soy de los que piensan que si Florentino no ha comprado en mínimos, o bien es porque carece de la suficiencia financiera para hacerlo, o bien le acucian otras prioridades. No hay que olvidar que la constructora lleva desde el inicio de la crisis adquiriendo y amortizando acciones propias. Parece que tiene claro dónde genera valor para sus accionistas… o cómo protege mejor su patrimonio. Un enemigo real que, de momento, está y se espera, no sé si ilusoriamente, que haga algo antes o después, movimiento que en ningún caso será una oferta por el total de la compañía.
El problema del pasado es que determina nuestro futuro y configura la situación presente en la que desempeñamos nuestra actividad. Esta perogrullada es de igual aplicación a Iberdrola: ha ido demasiado rápido en demasiado poco tiempo. Es hora de reflexión y no de precipitación, de renuncias a corto a cambio de victorias a largo. De gestionar para el accionista presente y no contra el posible propietario futuro cuya conveniencia o no corresponde decidirlo a los socios y no al equipo gestor. Un momento de transición al que no ayudan, precisamente, ampliaciones de capital como la de esta semana, que transmite una necesidad perentoria de saneamiento de balance, y cuya suscripción se ha visto favorecido por coberturas de derivados de volumen más que razonable. Claro que es fácil decirlo y difícil hacerlo. O no. Su turno.
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