¿Es posible que el dinero de los bancos centrales acelere la deflación?
Finanzas.com
El crédito ultra barato para las empresas podría traducirse en una agresiva competencia de precios, a su vez susceptible de erosionar el crecimiento del PIB nominal y la rentabilidad corporativa.
Las autoridades de las principales regiones parecen confiar en que las perspectivas económicas son favorables. En este artículo, el estratega de Newton (una de las gestoras especialistas de BNT Mellon) Peter Hensman pone en duda esta confianza. Para ello explora las distorsiones provocadas por las políticas formuladas a partir de la crisis financiera global y su posible efecto acelerador en las tendencias de desinflación, que a su vez podrían exacerbar los desafíos a los que se enfrentan las economías más endeudadas.
La incapacidad de los modelos económicos empleados por las autoridades antes de la crisis financiera a la hora de predecir tanto el bajón de las economías posterior a la crisis como el letargo de la recuperación, no ha alterado la confianza de las autoridades en las proyecciones emitidas por dichos modelos. Dado que en los últimos tiempos los ciclos económicos solo han llegado a su fin cuando los bancos centrales han subido los tipos de interés al afrontar una contracción de la capacidad ociosa, se asume que el ciclo actual terminará conforme a esta misma dinámica.
La mayoría de los bancos centrales tiene la mirada puesta en la tasa de paro, y de no producirse una aceleración inaceptable de las presiones salariales, se prevé que los "espíritus animales" seguirán apuntalando el crecimiento. Para muchos inversores, esto significa que la única causa posible de debilidad en los mercados financieros sería la reanudación de una configuración "normal" en la política de los bancos centrales.
A nuestro juicio, sin embargo, la magnitud y naturaleza inusuales de la intervención monetaria podrían propiciar un ciclo diferente a esta "normalidad". El crédito ultra barato para las empresas podría traducirse en una agresiva competencia de precios, a su vez susceptible de erosionar el crecimiento del PIB nominal y la rentabilidad corporativa.
En lugar de tener un ciclo en que el aumento de la confianza y la actividad se retroalimentan, parece que la sobreexpansión amenaza con socavar los precios y la rentabilidad, en tanto el exceso de confianza fomenta una expansión más agresiva de la capacidad. Por ejemplo, varias operadoras de aerolíneas se han sumado a las advertencias de Lufthansa de que la rentabilidad podría verse reducida por la expansión de la capacidad en una serie de rutas. Peor aún, el ritmo de cambio tecnológico está obligando a las empresas a invertir si no quieren correr el riesgo de quedarse rezagadas, mientras un número cada vez mayor de consumidores accede a sitios web minoristas a través de sus teléfonos móviles.
Y no son solo las empresas de la "vieja economía" las que se han visto afectadas. La retahíla de adquisiciones por parte de empresas tecnológicas refleja de modo creciente su batalla por mantenerse vigentes, y esta mayor competencia puede constatarse a lo largo y ancho de la nueva economía. Como ejemplo podemos mencionar la adquisición de MoPub por parte de Twitter en 2013, a través de la cual espera aumentar su presencia publicitaria en móviles como medio para elevar sus ingresos, así como las múltiples adquisiciones realizadas por Yahoo este año. Entre tanto, Facebook compró WhatsApp y Oculus VR -el fabricante de dispositivos de realidad virtual- como parte de su misión para desafiar a Apple y Google como las plataformas dominantes del futuro.
Suben las valoraciones de los activos
A pesar de sus intenciones, parece que las políticas monetarias que se proponen la apreciación de los activos contribuyen a acelerar este proceso. Sin una tracción económica importante, las políticas extremadamente acomodaticias impulsan las valoraciones de los activos, así como el atractivo de títulos temáticos que prometen crecimiento futuro. Al aumentar las valoraciones, lo hace también la capacidad de expansión de nuevas empresas, no solo en términos de su mayor acceso a la financiación, sino a través del uso de sus propios títulos (de valoración elevada) como moneda para realizar adquisiciones.
Ambas vías contribuyen a una perturbación incluso mayor de las estructuras de negocio existentes. Aunque la disponibilidad abundante de crédito barato implica que las empresas establecidas pueden mantener sus pagos de dividendos y niveles de empleo a corto plazo, el aumento de su endeudamiento que fomenta esta situación acentúa la fragilidad de estas organizaciones a más largo plazo. A medida que aumentan los costes fijos, cualquier caída de los ingresos tendrá seguramente consecuencias más catastróficas que antes. El saldo vivo de deuda corporativa de emisores no financieros en Estados Unidos ha crecido más de un 30% en dólares, desde su nivel en 2007, y tal como muestra la figura 4, ahora se encuentra un 10% por encima del nivel, relativo al PIB, que contribuyó a la crisis del crédito corporativo al comienzos del nuevo milenio.
Competencia intensa en la fijación de precios
Ahora que los tipos de interés bajos alimentan la búsqueda incesante de rentabilidad, ha surgido un nuevo fenómeno: la capacidad de las empresas de ampliar el vencimiento de su deuda,sustituyendo financiación a corto plazo por deuda a largo. En el caso individual de cada empresa, esto reduce la amenaza a corto plazo sobre sus operaciones procedente de la necesidad de refinanciación. Con todo, el resultado es un periodo de competencia intensa más prolongado, al postergarse el punto en que las empresas más débiles acaban por sucumbir. Si las empresas, fuertemente endeudadas, fijan precios con miras a mantener su flujo de caja a corto plazo en lugar de proponerse la maximización de los beneficios a largo, podría acentuarse la presión descendente sobre los precios, y esto es precisamente lo contrario de lo que pretenden las autoridades: erosionar el valor real de la deuda a través de una inflación más alta.
Incluso el "éxito" que supondría generar inflación salarial podría no generar el círculo virtuoso de demanda al que aspiran las autoridades, especialmente si los salarios más elevados llevan a las empresas a cancelar o reducir sus planes de crecimiento. El descenso de la rentabilidad asociado con los mayores costes de los insumos transmite a las empresas una potente señal para detener o frenar su expansión. Es probable que la consecuencia final sea un menor crecimiento de los salarios y del empleo, en tanto las empresas se proponen reducir su dependencia de la mano de obra más costosa.
Las distorsiones de la política monetaria
En lugar de respaldar un círculo virtuoso de mayor demanda y capacidad de fijación de precios, que solo puede materializarse del mismo modo que en los ciclos económicos de los últimos 40 años, las distorsiones creadas por la respuesta monetaria posterior a la crisis podría dar pie a resultados muy diferentes. En lugar de ver el funcionamiento de la economía como si fuera una máquina, quizá sea más adecuado asemejar la compleja interacción entre los actores económicos a un ecosistema, en el que pueden producirse repercusiones y ciclos de retroalimentación no intencionados.
Dado que la política ha potenciado la disponibilidad de financiación barata para las empresas mediante emisión de deuda o acciones, el crecimiento de la capacidad se ha visto impulsado y se ha acelerado la disrupción tecnológica de las empresas existentes. Todo ello ha conducido a una intensificación de las presiones competitivas. En este sentido, las proyecciones de las autoridades -que desean ver una fuerte correlación entre el aumento del empleo y el PIB, así como una nueva mejora de las perspectivas financieras- podrían verse descarriladas.
Probablemente, la creciente estrangulación de los márgenes de beneficios corporativos generará mayores caídas de los precios a medida que las empresas tratan de apuntalar sus volúmenes de venta y de flujo de efectivo mediante competencia ruinosa. Por consiguiente, cabe esperar una atenuación de las presiones de precios. Asimismo, es probable que el ansiado ciclo de confianza e inversión empresarial crecientes se vea igualmente truncado por unos costes fijos sostenidos que seguirán contrayendo los beneficios. Al acumularse los temores en torno a la rentabilidad empresarial, es probable que las decepciones continuas sobre el ritmo de crecimiento del PIB nominal también hagan mella en la confianza respecto al crédito y la renta variable.
En resumidas cuentas, a medida que la política monetaria acomodaticia impulsa los precios de los activos financieros y el gasto de capital, cabe la posibilidad de que las tendencias de desinflación de los precios se aceleren y que se acentúen los desafíos de un mundo endeudado. En la actual coyuntura, la lección de centrarse en las variables económicas reales, aprendida durante la era inflacionaria de los años setenta, podría haber perdido relevancia.
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