2014, el año de la bolsa: Siete pinceladas para entender lo que va a pasar
Christophe Donay
Nuestra estrategia de inversión en 2014 se articula en torno a tres factores. recuperación del ciclo mundial, encabezado por EEUU, cuyo crecimiento real debe estabilizarse en torno a 3%, beneficios en economías desarrolladas con ritmos de crecimiento de dos cifras y liquidez de los principales bancos centrales y por la revalorización de los mercados de renta variable.
1.- Ligera aceleración mundial en 2014
Nuestro escenario para 2014 se basa en ligera aceleración mundial, encabezada por EEUU. El crecimiento de su PIB el 4º trimestre puede ser menor de 2,5%, debido al cierre parcial de la Administración federal, para acelerarse en 2014, con un política presupuestaria mucho menos restrictiva. Además la Reserva Federal preferirá riesgo de inflación a restricciones prematuras. La "Gran Desmonetización" de su economía puede tener un impacto limitado en los mercados. Por su parte la Zona Euro, con déficits públicos superiores a 3% y crecimiento de 1% en 2014, sigue en la Gran Divergencia entre trayectoria de deuda pública y crecimiento. Para contrarrestar riesgo de deflación y de contagio del aumento de tipos de interés de EEUU el BCE puede verse obligado a políticas de relajación cuantitativa, a pesar de la hostilidad del Bundesbank, lo que puede resultar muy favorable para deuda de la periferia. Mientras, en economías emergentes puede permanecer la Gran Dinámica, con crecimiento medio del 4%, pero heterogeneidad de nuevo en aumento. En China el menor crecimiento de la productividad exige aumento de crédito o ingresos para una tasa de crecimiento anual del 7%.
2.- Razonables expectativas de crecimiento de beneficios
En 2013 el crecimiento de los beneficios ha sido 70% en Japón, 5,5% en EEUU y cerca de menos 3% en Europa. Para 2014 las expectativas parecen razonables: 10% en EEUU y Japón y cerca de 14% en Europa, tras dos años de deterioro. Sin embargo se reparte entre sectores en EEUU, en Japón se concentra en sectores cíclicos y en Europa en financiero y cíclicos. De hecho los resultados del tercer trimestre de 2013 son alentadores, con los beneficios superando las expectativas de los analistas de media 2,7% en EE.UU., 3,3% en Europa y 10,6% en Japón.En un escenario conservador la subida en renta variable puede ser de la misma amplitud que el aumento estimado de beneficios.
Hay que tener en cuenta que la deuda soberana no ofrece potencial y los inversores están a la búsqueda desesperada de rentabilidad adicional, bien escaso en 2014, apuntando cada vez más alto en riesgo. El diferencial de rentabilidad de la deuda empresarial grado de inversión respecto a deuda del Estado es desde 1919 de media 6,6% y actualmente está en 3,3%. La comparación es más favorable en deuda empresarial de alta rentabilidad.
Así que los inversores van a tener que recurrir a mercados de renta variable de economías desarrolladas que, tras una excelente 2013, ofrece las mayores expectativas de todas las clases de activos. Ahora bien, el alza de las cotizaciones de los activos de mayor riesgo, especialmente renta variable, puede llevar relativamente rápido a un punto en que los inversores dejen de verse recompensados por los riesgos. De hecho observamos exceso de optimismo entre inversores institucionales, sobre todo de EEUU.
3.- La "Gran Desmonetización": impacto limitado
El desempleo en EEUU sigue elevado respecto a ciclos económicos de la posguerra, pero la inflación sigue por debajo de 2% tras cinco años de impresión de casi 2 billones de dólares en EEUU en tres fases de relajación cuantitativa. La alternativa hubiera sido una tasa de paro de dos dígitos, en vez del 7,3% actual. Pero ahora los efectos indeseables pueden prevalecer. Mantener los tipos de interés cerca de cero puede promover proyectos de inversión que no resultarían viables con un coste de capital más exigente. Además las primas de riesgo de los activos financieros se han reducido considerablemente con el alza de los activos inmobiliarios. Desde la crisis de hipotecas de alto riesgo de 2008 los hogares de EEUU se han esforzado por desendeudarse, un ciclo prácticamente terminado. Ahora el aumento de los precios de la renta variable puede tener nulo efecto en la promoción de la demanda interna.
De manera que la Reserva Federal está a punto de iniciar la retirada progresiva de la 3ª fase de relajación cuantitativa: la Gran Desmonetización. Quiere convencer que no implica subida inminente ni excesiva subida de tipos de interés. El número de licencias de construcción de viviendas en octubre han estado en máximo desde el principio de la crisis y la Reserva Federal tendrá que evitar una subida demasiado repentina de tipos de interés a largo plazo. Es probable que la reducción de estímulos sea muy gradual, con señales acomodaticias, como descenso de tipo de interés para reservas excedentarias o, más probablemente, previsiones de tipos a corto plazo más expansivos. Por tanto, el impacto en los mercados financieros debe ser muy limitado.
Además, aunque la creación de empleo y ventas al por menor hayan evolucionado más favorablemente de lo previsto, la recuperación del sector inmobiliario residencial parece limitarse y el ritmo de reposición de inventarios se acelera. En cualquier caso a mediados de enero entraremos en la era Janet Yellen, al frente de la Reserva Federal, en quien los inversores ven continuidad de política monetaria acomodaticia, como refleja el máximo del índice Dow Jones. Toma las riendas en un momento de transición, pues la retirada va a exigir un enorme tacto para no asustar a los mercados. De todas formas cuanto más se aplace, más delicada será su ejecución. En un segundo escenario el incremento de precio/beneficios (PER) se puede ver estimulada por las rentabilidades menos atractivas de la deuda soberana y empresarial.
4.- El BCE tendrá que superar disensiones
La mayor parte de Estados de la Zona Euro y algunos agentes privados fuertemente endeudados se verán obligados a proseguir la reducción de balances en 2014. En los bancos el proceso de recapitalización está en gran parte concluido, pero las pruebas de resistencia y reglas de Basilea III les obligará a seguir prudentes y limitará su capacidad de conceder crédito. Por otra parte la crisis ha producido que la tasa de desempleo no aceleradora de inflación haya aumentado significativamente, mientras el capital productivo sufre obsolescencia, de manera que la recuperación puede ser más lenta y débil que en el pasado. Además la devaluación interna de costes de producción para recuperar competitividad incrementa riesgo de deflación, al estilo japonés. El desempleo, a pesar de recientes señales de mejora puede seguir elevado, el consumo y la inversión deprimidos y el servicio de la deuda difícilmente sostenible, lo que puede aumentar el riesgo de reestructuración de deudas privadas o públicas. En este contexto el BCE tendrá que desempeñar, una vez más, un papel esencial para evitar la deflación. Como el recurso a los instrumentos convencionales está agotado, tendrá que superar disensiones respecto a medidas no convencionales, como nuevas LTRO (refinanciación a largo plazo) y compra de activos privados, demasiado expansivas para una economía en buen estado, como Alemania.
5.- Prudencia en emergentes
Por su parte los mercados emergentes deben beneficiarse de la vuelta del crecimiento de las economías desarrolladas, aunque conviene la prudencia, dado su crecimiento inferior a la tendencia histórica, exceso de crédito y deterioro de cuentas corrientes en países como Indonesia e India, lo que debilita sus, más con la posible apreciación del dólar.
En China, el 3er pleno del Partido Comunista Chino ha anunciado un ambicioso plan de reformas hasta 2020 que incluyen relajación de la política de hijo único, desaparición progresiva en las ciudades de tamaño mediano del sistema de registro de familias (Hukou) que determina las prestaciones sociales, liberalización del sector financiero y tipos de interés, financiación de gobiernos locales, mejora de la gobernanza de empresas del Estado y liberalización progresiva de precios de la energía. A corto plazo el crecimiento depende de las inversiones en infraestructuras y sector inmobiliario, exportaciones y crédito. En este sentido el repunte desde el verano 2013 se atenuará, debido al endurecimiento de las condiciones de crédito y ligero incremento de la inflación. A largo plazo las reformas deben favorecer la transición a un modelo de crecimiento más sostenible basado en el mercado y consumo, reduciendo riesgos de inestabilidad social.
6.- Estabilización de materias primas en 2014
Los precios del gas natural han subido en EE.UU. casi 14% en 2013 a pesar del aumento masivo de la producción de esquisto. Por su parte el precio del petróleo WTI ha vuelto a subir casi 4%, básicamente para reducir diferencia con el Brent, la referencia europea. Aunque la demanda de materias primas puede aumentar en 2014 con el crecimiento mundial, el potencial parece relativamente limitado por haber excedente de oferta y por la posible apreciación del billete verde, en que las materias primas cotizan. Sin embargo, el precio del barril puede seguir relativamente estable e incluso ligeramente al alza.
El precio del oro ha descendido en 2013 más del 25% y 2014 tampoco debe serle propicio, cuando el dólar puede consolidarse como moneda fuerte. Como el oro se valora en dólares, será más caro para los inversores cuya moneda de referencia sea el billete verde. Además el aumento de tipos de interés hará al oro menos atractivo. Sin embargo el paladio es el único metal precioso que registra rentabilidad positiva desde 2,4%, con potencial al alza si se acelera el ciclo industrial mundial.
7.- El dólar puede llegar a 1,25 frente al euro
Euro se ha apreciado ligeramente frente al dólar en 2013. Ello puede justificarse por el reembolso de operaciones de refinanciación a largo plazo, con reducción neta del balance del BCE, mientras el de la Reserva Federal ha seguido ampliándose. Además la mejora de la renta variable ha provocado aumento neto de flujos hacia el euro. Pero en 2014 el balance de la Reserva Federal aumentará menos rápido. Además el BCE puede verse obligado a medidas de relajación cuantitativa, con aumento de su balance, que perjudica al euro frente al dólar, a lo que se añade que los flujos de inversión deben concentrarse más en EE.UU., cuyo crecimiento económico superará con creces al de Europa. El dólar puede llegar a 1,25 frente al euro, excepto que la Zona Euro se recupere de forma espectacular, escenario que no contemplamos por ahora.
Christophe Donay es director de macroeconomía y asignación de activos de Pictet WM
1.- Ligera aceleración mundial en 2014
Nuestro escenario para 2014 se basa en ligera aceleración mundial, encabezada por EEUU. El crecimiento de su PIB el 4º trimestre puede ser menor de 2,5%, debido al cierre parcial de la Administración federal, para acelerarse en 2014, con un política presupuestaria mucho menos restrictiva. Además la Reserva Federal preferirá riesgo de inflación a restricciones prematuras. La "Gran Desmonetización" de su economía puede tener un impacto limitado en los mercados. Por su parte la Zona Euro, con déficits públicos superiores a 3% y crecimiento de 1% en 2014, sigue en la Gran Divergencia entre trayectoria de deuda pública y crecimiento. Para contrarrestar riesgo de deflación y de contagio del aumento de tipos de interés de EEUU el BCE puede verse obligado a políticas de relajación cuantitativa, a pesar de la hostilidad del Bundesbank, lo que puede resultar muy favorable para deuda de la periferia. Mientras, en economías emergentes puede permanecer la Gran Dinámica, con crecimiento medio del 4%, pero heterogeneidad de nuevo en aumento. En China el menor crecimiento de la productividad exige aumento de crédito o ingresos para una tasa de crecimiento anual del 7%.
2.- Razonables expectativas de crecimiento de beneficios
En 2013 el crecimiento de los beneficios ha sido 70% en Japón, 5,5% en EEUU y cerca de menos 3% en Europa. Para 2014 las expectativas parecen razonables: 10% en EEUU y Japón y cerca de 14% en Europa, tras dos años de deterioro. Sin embargo se reparte entre sectores en EEUU, en Japón se concentra en sectores cíclicos y en Europa en financiero y cíclicos. De hecho los resultados del tercer trimestre de 2013 son alentadores, con los beneficios superando las expectativas de los analistas de media 2,7% en EE.UU., 3,3% en Europa y 10,6% en Japón.En un escenario conservador la subida en renta variable puede ser de la misma amplitud que el aumento estimado de beneficios.
Hay que tener en cuenta que la deuda soberana no ofrece potencial y los inversores están a la búsqueda desesperada de rentabilidad adicional, bien escaso en 2014, apuntando cada vez más alto en riesgo. El diferencial de rentabilidad de la deuda empresarial grado de inversión respecto a deuda del Estado es desde 1919 de media 6,6% y actualmente está en 3,3%. La comparación es más favorable en deuda empresarial de alta rentabilidad.
Así que los inversores van a tener que recurrir a mercados de renta variable de economías desarrolladas que, tras una excelente 2013, ofrece las mayores expectativas de todas las clases de activos. Ahora bien, el alza de las cotizaciones de los activos de mayor riesgo, especialmente renta variable, puede llevar relativamente rápido a un punto en que los inversores dejen de verse recompensados por los riesgos. De hecho observamos exceso de optimismo entre inversores institucionales, sobre todo de EEUU.
3.- La "Gran Desmonetización": impacto limitado
El desempleo en EEUU sigue elevado respecto a ciclos económicos de la posguerra, pero la inflación sigue por debajo de 2% tras cinco años de impresión de casi 2 billones de dólares en EEUU en tres fases de relajación cuantitativa. La alternativa hubiera sido una tasa de paro de dos dígitos, en vez del 7,3% actual. Pero ahora los efectos indeseables pueden prevalecer. Mantener los tipos de interés cerca de cero puede promover proyectos de inversión que no resultarían viables con un coste de capital más exigente. Además las primas de riesgo de los activos financieros se han reducido considerablemente con el alza de los activos inmobiliarios. Desde la crisis de hipotecas de alto riesgo de 2008 los hogares de EEUU se han esforzado por desendeudarse, un ciclo prácticamente terminado. Ahora el aumento de los precios de la renta variable puede tener nulo efecto en la promoción de la demanda interna.
De manera que la Reserva Federal está a punto de iniciar la retirada progresiva de la 3ª fase de relajación cuantitativa: la Gran Desmonetización. Quiere convencer que no implica subida inminente ni excesiva subida de tipos de interés. El número de licencias de construcción de viviendas en octubre han estado en máximo desde el principio de la crisis y la Reserva Federal tendrá que evitar una subida demasiado repentina de tipos de interés a largo plazo. Es probable que la reducción de estímulos sea muy gradual, con señales acomodaticias, como descenso de tipo de interés para reservas excedentarias o, más probablemente, previsiones de tipos a corto plazo más expansivos. Por tanto, el impacto en los mercados financieros debe ser muy limitado.
Además, aunque la creación de empleo y ventas al por menor hayan evolucionado más favorablemente de lo previsto, la recuperación del sector inmobiliario residencial parece limitarse y el ritmo de reposición de inventarios se acelera. En cualquier caso a mediados de enero entraremos en la era Janet Yellen, al frente de la Reserva Federal, en quien los inversores ven continuidad de política monetaria acomodaticia, como refleja el máximo del índice Dow Jones. Toma las riendas en un momento de transición, pues la retirada va a exigir un enorme tacto para no asustar a los mercados. De todas formas cuanto más se aplace, más delicada será su ejecución. En un segundo escenario el incremento de precio/beneficios (PER) se puede ver estimulada por las rentabilidades menos atractivas de la deuda soberana y empresarial.
4.- El BCE tendrá que superar disensiones
La mayor parte de Estados de la Zona Euro y algunos agentes privados fuertemente endeudados se verán obligados a proseguir la reducción de balances en 2014. En los bancos el proceso de recapitalización está en gran parte concluido, pero las pruebas de resistencia y reglas de Basilea III les obligará a seguir prudentes y limitará su capacidad de conceder crédito. Por otra parte la crisis ha producido que la tasa de desempleo no aceleradora de inflación haya aumentado significativamente, mientras el capital productivo sufre obsolescencia, de manera que la recuperación puede ser más lenta y débil que en el pasado. Además la devaluación interna de costes de producción para recuperar competitividad incrementa riesgo de deflación, al estilo japonés. El desempleo, a pesar de recientes señales de mejora puede seguir elevado, el consumo y la inversión deprimidos y el servicio de la deuda difícilmente sostenible, lo que puede aumentar el riesgo de reestructuración de deudas privadas o públicas. En este contexto el BCE tendrá que desempeñar, una vez más, un papel esencial para evitar la deflación. Como el recurso a los instrumentos convencionales está agotado, tendrá que superar disensiones respecto a medidas no convencionales, como nuevas LTRO (refinanciación a largo plazo) y compra de activos privados, demasiado expansivas para una economía en buen estado, como Alemania.
5.- Prudencia en emergentes
Por su parte los mercados emergentes deben beneficiarse de la vuelta del crecimiento de las economías desarrolladas, aunque conviene la prudencia, dado su crecimiento inferior a la tendencia histórica, exceso de crédito y deterioro de cuentas corrientes en países como Indonesia e India, lo que debilita sus, más con la posible apreciación del dólar.
En China, el 3er pleno del Partido Comunista Chino ha anunciado un ambicioso plan de reformas hasta 2020 que incluyen relajación de la política de hijo único, desaparición progresiva en las ciudades de tamaño mediano del sistema de registro de familias (Hukou) que determina las prestaciones sociales, liberalización del sector financiero y tipos de interés, financiación de gobiernos locales, mejora de la gobernanza de empresas del Estado y liberalización progresiva de precios de la energía. A corto plazo el crecimiento depende de las inversiones en infraestructuras y sector inmobiliario, exportaciones y crédito. En este sentido el repunte desde el verano 2013 se atenuará, debido al endurecimiento de las condiciones de crédito y ligero incremento de la inflación. A largo plazo las reformas deben favorecer la transición a un modelo de crecimiento más sostenible basado en el mercado y consumo, reduciendo riesgos de inestabilidad social.
6.- Estabilización de materias primas en 2014
Los precios del gas natural han subido en EE.UU. casi 14% en 2013 a pesar del aumento masivo de la producción de esquisto. Por su parte el precio del petróleo WTI ha vuelto a subir casi 4%, básicamente para reducir diferencia con el Brent, la referencia europea. Aunque la demanda de materias primas puede aumentar en 2014 con el crecimiento mundial, el potencial parece relativamente limitado por haber excedente de oferta y por la posible apreciación del billete verde, en que las materias primas cotizan. Sin embargo, el precio del barril puede seguir relativamente estable e incluso ligeramente al alza.
El precio del oro ha descendido en 2013 más del 25% y 2014 tampoco debe serle propicio, cuando el dólar puede consolidarse como moneda fuerte. Como el oro se valora en dólares, será más caro para los inversores cuya moneda de referencia sea el billete verde. Además el aumento de tipos de interés hará al oro menos atractivo. Sin embargo el paladio es el único metal precioso que registra rentabilidad positiva desde 2,4%, con potencial al alza si se acelera el ciclo industrial mundial.
7.- El dólar puede llegar a 1,25 frente al euro
Euro se ha apreciado ligeramente frente al dólar en 2013. Ello puede justificarse por el reembolso de operaciones de refinanciación a largo plazo, con reducción neta del balance del BCE, mientras el de la Reserva Federal ha seguido ampliándose. Además la mejora de la renta variable ha provocado aumento neto de flujos hacia el euro. Pero en 2014 el balance de la Reserva Federal aumentará menos rápido. Además el BCE puede verse obligado a medidas de relajación cuantitativa, con aumento de su balance, que perjudica al euro frente al dólar, a lo que se añade que los flujos de inversión deben concentrarse más en EE.UU., cuyo crecimiento económico superará con creces al de Europa. El dólar puede llegar a 1,25 frente al euro, excepto que la Zona Euro se recupere de forma espectacular, escenario que no contemplamos por ahora.
Christophe Donay es director de macroeconomía y asignación de activos de Pictet WM
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