Guera de divisas: ¿Por qué la moneda será una fuente clave de rentabilidad?
Luca Paolini
Lo que está experimentando el mundo no es
tanto una guerra de divisas como un reequilibrio económico muy
necesario, con consecuencias para los inversores. La moneda será fuente
de rentabilidad.
El mundo desarrollado se está quedando sin opciones fiscales y monetarias para impulsar el crecimiento y la manipulación de las divisas se está convirtiendo en herramienta política de último recurso.
Aunque habrá "ganadores" y "perdedores" en estos procesos de
devaluación, es importante que los inversores vean este fenómeno como
parte de un ciclo a largo plazo.
Brasil ya advirtió en 2010 que el mundo estaba dirigiéndose hacia a una guerra de divisas. EE.UU. y Suiza fueron los primeros grandes países desarrollados que utilizaron la política monetaria para debilitar sus monedas y otras grandes economías están siguiendo sus pasos. Japón y la Zona Euro -que necesitan desendeudarse para restablecer su competitividad- se han quedado rezagados en este proceso. Pero tras que el Banco Nacional Suizo frenase la subida del franco suizo en 2011 ya ha participado Banco de Japón y más recientemente Banco Central Europeo.
La depreciación del yen japonés indica que el mercado puede estar descontando un cambio de dinámica de inflación en relación con otros países, que afecta a los niveles de equilibrio de su moneda hacia la depreciación, más intensa frente a las monedas de sus principales socios comerciales de Asia que frente al euro o el dólar.
Si esta política de estímulo se convirtiera en auténtica guerra de divisas conllevaría riesgos significativos, pues una devaluación competitiva implica riesgo de inflación por aumento de precios de las importaciones. Además, como aprendieron los reguladores durante la Gran Depresión de años 30 -cuando un grupo de países abandonó el patrón oro - las devaluaciones competitivas pueden dar lugar a guerras comerciales, que prolongan las recesiones. La volatilidad de las divisas obstaculiza el comercio, la inversión empresarial y el gasto de los hogares.
Mientras en Europa, aunque el influyente Bundesbank ha impedido que el BCE siga una política de devaluación, la resistencia se debilitará pronto ante la realidad económica. La notable resistencia del euro en medio de la crisis de la deuda soberana ensombrece las perspectivas económicas de la región -una apreciación del 10% reduce la tasa de crecimiento 0,7% según OCDE y causa una disminución del 3% en el crecimiento de beneficios empresariales, según nuestros modelos.
Pero la volatilidad en el mercado de divisas además pone de manifiesto que los países están en distintas fases de desendeudamiento, para lo que necesitan monedas más débiles. Así que lo que está experimentando el mundo no es tanto el comienzo de una guerra de divisas como un reequilibrio económico muy necesario -redistribución del crecimiento desde países que están prosperando, posiblemente con riesgo de recalentamiento, hacia economías rezagadas-.
Lo que complica las cosas es el hecho de que los países difieren en su disposición y capacidad para emprender una devaluación monetaria. Las intervenciones suelen tener más éxito en países con un importante sector de exportaciones en relación a PIB, es decir con canales eficaces para transmitir su política monetaria. En el caso de la Zona Euro algunos países con fundamentales más débiles tienen mucho que ganar con una devaluación, pero la moneda única va contra corriente, habiéndose apreciado notablemente los últimos meses, hasta el punto que está sobrevalorada en torno a 8% según paridad de poder adquisitivo de la OCDE y en torno a valor razonable según nuestros modelos.
Este proceso también tiene implicaciones para los mercados emergentes, menos dispuestos a devaluar sus monedas -principalmente porque tienen menor diferencia entre capacidad de producción y demanda, pero sufren estrangulamientos en materia de infraestructuras, fuente potencial de inflación. En cualquier caso los movimientos de divisas en mercados emergentes son de carácter idiosincrático, en línea con los fundamentales de cada país. China, por ejemplo, está dispuesta a permitir que suba su moneda para impulsar consumo doméstico y evitar el proteccionismo. Pero India desea mantener la rupia fuerte para impedir que los elevados costes de sus importaciones de petróleo alimenten presiones inflacionistas. Por su parte el won coreano y el dólar taiwanés son excepciones, pues son los que más han sufrido la depreciación del yen. De todas formas, a pesar de las protestas de Corea del Sur, cuya moneda se ha revalorizado fuertemente, el proceso de reequilibrio dará lugar a una constante apreciación de las monedas de mercados emergentes -requerido por unas perspectivas de crecimiento superiores y mejor dinámica de su deuda-.
La moneda se convertirá en fuente más importante de rentabilidad
Este reequilibrio implica para los inversores en renta variable global que la moneda se puede convertir en una fuente mucho más importante de la rentabilidad total. Hay que tener en cuenta que los mercados de renta variable y las divisas están negativamente correlacionados entre sí en períodos de revaluación monetaria, como en Japón y Suiza, de manera que la cobertura de divisas se ha convertido en herramienta esencial. En renta variable sobre-ponderamos acciones de Japón, con yen cubierto -dado el compromiso de objetivo de inflación más elevado y que su disminución de superávit por cuenta corriente debe influir para mantener débil la moneda-. Pero infra-ponderamos acciones de la Zona Euro, en parte debido a nuestras previsiones negativas sobre evolución de la moneda única.
En divisas de mercados emergentes adoptamos un enfoque diferenciado, a la baja en won coreano y dólar taiwanés, de manera táctica a corto plazo, pero al alza en peso mexicano a medio plazo -pues el país se beneficia de la mejora de condiciones comerciales y aumento de demanda externa, gracias a la recuperación de la economía de EE.UU-. También estamos al alza en renminbi chino. Por otra parte, hemos decidido adoptar una visión más a corto plazo en monedas latinoamericanas y zona Europa, Oriente Medio y África. De todas formas, con un horizonte de cinco años esperamos que las monedas emergentes se revaloricen aproximadamente 1,5% anualmente frente al dólar de EE.UU., reflejando su creciente contribución al crecimiento y al comercio mundial.
Por otra parte el oro a medio plazo es la mejor cobertura contra la depreciación monetaria a gran escala. Además este activo presenta una correlación muy baja con los mercados de renta fija y renta variable y facilita la diversificación de la cartera. Sin embargo a corto plazo nuestra posición en oro es neutral.
Luca Paolini es estratega jefe de Pictet AM
Brasil ya advirtió en 2010 que el mundo estaba dirigiéndose hacia a una guerra de divisas. EE.UU. y Suiza fueron los primeros grandes países desarrollados que utilizaron la política monetaria para debilitar sus monedas y otras grandes economías están siguiendo sus pasos. Japón y la Zona Euro -que necesitan desendeudarse para restablecer su competitividad- se han quedado rezagados en este proceso. Pero tras que el Banco Nacional Suizo frenase la subida del franco suizo en 2011 ya ha participado Banco de Japón y más recientemente Banco Central Europeo.
La depreciación del yen japonés indica que el mercado puede estar descontando un cambio de dinámica de inflación en relación con otros países, que afecta a los niveles de equilibrio de su moneda hacia la depreciación, más intensa frente a las monedas de sus principales socios comerciales de Asia que frente al euro o el dólar.
Si esta política de estímulo se convirtiera en auténtica guerra de divisas conllevaría riesgos significativos, pues una devaluación competitiva implica riesgo de inflación por aumento de precios de las importaciones. Además, como aprendieron los reguladores durante la Gran Depresión de años 30 -cuando un grupo de países abandonó el patrón oro - las devaluaciones competitivas pueden dar lugar a guerras comerciales, que prolongan las recesiones. La volatilidad de las divisas obstaculiza el comercio, la inversión empresarial y el gasto de los hogares.
Mientras en Europa, aunque el influyente Bundesbank ha impedido que el BCE siga una política de devaluación, la resistencia se debilitará pronto ante la realidad económica. La notable resistencia del euro en medio de la crisis de la deuda soberana ensombrece las perspectivas económicas de la región -una apreciación del 10% reduce la tasa de crecimiento 0,7% según OCDE y causa una disminución del 3% en el crecimiento de beneficios empresariales, según nuestros modelos.
Pero la volatilidad en el mercado de divisas además pone de manifiesto que los países están en distintas fases de desendeudamiento, para lo que necesitan monedas más débiles. Así que lo que está experimentando el mundo no es tanto el comienzo de una guerra de divisas como un reequilibrio económico muy necesario -redistribución del crecimiento desde países que están prosperando, posiblemente con riesgo de recalentamiento, hacia economías rezagadas-.
Lo que complica las cosas es el hecho de que los países difieren en su disposición y capacidad para emprender una devaluación monetaria. Las intervenciones suelen tener más éxito en países con un importante sector de exportaciones en relación a PIB, es decir con canales eficaces para transmitir su política monetaria. En el caso de la Zona Euro algunos países con fundamentales más débiles tienen mucho que ganar con una devaluación, pero la moneda única va contra corriente, habiéndose apreciado notablemente los últimos meses, hasta el punto que está sobrevalorada en torno a 8% según paridad de poder adquisitivo de la OCDE y en torno a valor razonable según nuestros modelos.
Este proceso también tiene implicaciones para los mercados emergentes, menos dispuestos a devaluar sus monedas -principalmente porque tienen menor diferencia entre capacidad de producción y demanda, pero sufren estrangulamientos en materia de infraestructuras, fuente potencial de inflación. En cualquier caso los movimientos de divisas en mercados emergentes son de carácter idiosincrático, en línea con los fundamentales de cada país. China, por ejemplo, está dispuesta a permitir que suba su moneda para impulsar consumo doméstico y evitar el proteccionismo. Pero India desea mantener la rupia fuerte para impedir que los elevados costes de sus importaciones de petróleo alimenten presiones inflacionistas. Por su parte el won coreano y el dólar taiwanés son excepciones, pues son los que más han sufrido la depreciación del yen. De todas formas, a pesar de las protestas de Corea del Sur, cuya moneda se ha revalorizado fuertemente, el proceso de reequilibrio dará lugar a una constante apreciación de las monedas de mercados emergentes -requerido por unas perspectivas de crecimiento superiores y mejor dinámica de su deuda-.
La moneda se convertirá en fuente más importante de rentabilidad
Este reequilibrio implica para los inversores en renta variable global que la moneda se puede convertir en una fuente mucho más importante de la rentabilidad total. Hay que tener en cuenta que los mercados de renta variable y las divisas están negativamente correlacionados entre sí en períodos de revaluación monetaria, como en Japón y Suiza, de manera que la cobertura de divisas se ha convertido en herramienta esencial. En renta variable sobre-ponderamos acciones de Japón, con yen cubierto -dado el compromiso de objetivo de inflación más elevado y que su disminución de superávit por cuenta corriente debe influir para mantener débil la moneda-. Pero infra-ponderamos acciones de la Zona Euro, en parte debido a nuestras previsiones negativas sobre evolución de la moneda única.
En divisas de mercados emergentes adoptamos un enfoque diferenciado, a la baja en won coreano y dólar taiwanés, de manera táctica a corto plazo, pero al alza en peso mexicano a medio plazo -pues el país se beneficia de la mejora de condiciones comerciales y aumento de demanda externa, gracias a la recuperación de la economía de EE.UU-. También estamos al alza en renminbi chino. Por otra parte, hemos decidido adoptar una visión más a corto plazo en monedas latinoamericanas y zona Europa, Oriente Medio y África. De todas formas, con un horizonte de cinco años esperamos que las monedas emergentes se revaloricen aproximadamente 1,5% anualmente frente al dólar de EE.UU., reflejando su creciente contribución al crecimiento y al comercio mundial.
Por otra parte el oro a medio plazo es la mejor cobertura contra la depreciación monetaria a gran escala. Además este activo presenta una correlación muy baja con los mercados de renta fija y renta variable y facilita la diversificación de la cartera. Sin embargo a corto plazo nuestra posición en oro es neutral.
Luca Paolini es estratega jefe de Pictet AM
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