Manualillos para una crísis ( 2 )

Claríto, los Emergentes y nuestro rearme!

¿Sólo los emergentes pueden salvarnos? La paradoja del ahorro

@S. McCoy - 21/07/2010

Hay veces en las que uno lee una pieza que sería pecado no compartir con sus lectores. Es lo que me ha ocurrido con el último documento de Paul McCulley, uno de los gestores más reputados de PIMCO. Con los pies en la tierra es su peculiar titular y da una lección magistral acerca de la interrelación entre el sector público y privado de la economía y la necesidad, en un entorno de desempleo estructural y exceso de capacidad, de mantener los incentivos fiscales a la economía y los déficits presupuestarios en tanto se produzca el desapalancamiento de particulares y empresas. El autor se adhiere así a las críticas frente a los planes de austeridad en naciones desarrolladas auspiciados por el G-20 que han sido abanderadas por el Nobel Paul Krugman, entre otros notables como Martin Wolf e incluso John Mauldin. Ya saben mi opinión: ambas posturas son conciliables. No se trata de más gasto, sino de mejor gasto, por una parte, de forma paralela a un ajuste de los excesos que la ilusión de riqueza provocó en la Administración y el Estado del Bienestar, por otra. Eficiencia, eficacia y coste, en definitiva. En cualquier caso, les recomiendo la lectura del breve informe.

Pues bien, hay dentro del texto una frase que ha llamado poderosamente mi atención. Me van a permitir que la reproduzca literalmente en inglés: The developed world faces a cyclical deficiency of aggregate demand, the product of a liquidity trap and the paradox of thrift. Es decir, existe un deterioro cíclico de la demanda agregada consecuencia de una “trampa de liquidez” y de la “paradoja del ahorro”. Dos conceptos apasionantes sobre los que nos vamos a detener en días consecutivos. Si ayer mismo nos referíamos al primero al hacer referencia a los stress tests de la banca -el dinero no circula, carece de velocidad, por lo que hay fondos pero no disponible-, hoy reflexionaremos sobre la segunda pues tiene implicaciones sobre lo que está ocurriendo con los resultados empresariales en Estados Unidos, que baten por el lado del beneficio pero decepcionan en sus cifras de ingresos con el consiguiente castigo del mercado.

Para los que no estén familiarizados con la idea les recomiendo este post de propio Krugman sobre el particular. En esencia the paradox of thrift defiende que los procesos colectivos de ahorro, propios de épocas de desendeudamiento, acaban teniendo un impacto sobre consumo e inversión que, a su vez, terminan afectando a producción, empleo e ingresos personales. El resultado es que el efecto inicial sobre el ahorro agregado se desvanece. Este argumento enarbolado por los keynesianos se cumple aritméticamente en el caso de que estemos hablando de economías cerradas. En mercados abiertos, parte de la menor propensión a consumir afecta a las importaciones y por tanto a socios comerciales foráneos, diluyendo el impacto interior. Sería la intervención del estado la que compensaría tal merma con su actividad. Si ésta desaparece, los riesgos de una nueva recesión se multiplican dando lugar al llamado double dip o doble suelo de la producción nacional. Algo que ya se da por hecho en Estados Unidos de acuerdo con el indicador adelantado más fiable, el ECRI.

Pues bien, esto es lo que dice la macroeconomía. Un panorama refrendado por datos puntuales como el de ventas minoristas, que caen dos meses consecutivos, algo que nunca se ha producido durante una recuperación. Sin embargo, como obras son amores que no buenas razones los inversores han esperado para atribuir probabilidades ciertas a ese retroceso a ver lo que dicen sus corporaciones a través de sus cuentas trimestrales. Y lo que ven es que se sigue produciendo un deterioro de las ventas. Un proceso que lleva meses materializándose, como acredita este Valor Añadido de principios de septiembre del año pasado. Y que ahora, tal y como recomendábamos entonces, se ha situado en primera plana del análisis general. Un fenómeno que se extiende tanto a las firmas locales como a las multinacionales, afectadas por la existencia de una realidad similar en la mayoría de las naciones pertenecientes a la OCDE y por la falta de peso específico del consumo en alguna de las economías emergentes más destacables. Si hacemos caso a las cifras empresariales, la paradoja del ahorro está aquí con un problema adicional: la incertidumbre (y el exceso de capacidad) hacen que se paralicen proyectos de inversión con sus inevitables consecuencias en términos de negocio futuro y actividad presente (absolutamente imprescindible este post sobre la cuestión). Cash is trash y, pese a su aparente abundancia, se mantiene a niveles razonables frente a la deuda corporativa. Eso sí, con evidentes discrepancias sectoriales.

Como recuerda el propio McCulley, dado que hay que descartar la posibilidad de que el mundo desarrollado salga de esta coyuntura por sus propios medios –y más cuando el margen de maniobra en política monetaria es reducido y la posibilidad de aumentar alegremente los agujeros fiscales inexistente- sólo quedaría el recurso a los llamados BRICs y añadidos si se quiere evitar entrar en una espiral deflacionaria. La pregunta es: ¿llegarán a tiempo? “El cambio estructural desde el modelo basado en las exportaciones a uno sustentado por la demanda interna y el menor ahorro privado es indispensable para los emergentes. Sus ciudadanos podrán así disfrutar de los frutos de su propia productividad, antes que transferirlos a terceros a cambio de un dinero fiduciario fruto de un acuerdo tácito de financiación comercial (dinero por bienes). Ocurrirá seguro. Pero no esperen que sea de la noche a la mañana”. ¿Entonces?