Mapa Energético Nacional.

Cambio sustancial con la compra parcial de Endesa.

Red Eléctrica cierra la compra de activos de transporte de Endesa por 1.412 M.€
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RED ELECTRICA 10,4 9,3 5,8 6,5 Red Eléctrica comunicaba ayer al cierre del mercado el acuerdo que ha alcanzado con Endesa para la compra de los activos de transporte que restaban en la compañía, incluyendo en estos los extrapeninsulares. La operación, que incluye los activos que Endesa tiene en desarrollo, asciende a 1.412 M.€, en la que Red Eléctrica está pagando unos múltiplos sobre ingresos regulados, similares a los que pagó en 2003 en las compras de activos de transporte de Endesa y Unión Fenosa.

Red Eléctrica financiará esta operación enteramente con deuda, para la que ya ha firmado un préstamo puente con vencimiento de hasta 2 años y con un límite de disponibilidad de hasta 1.700 M.€, para hacer frente además del precio pactado con Endesa al pago de impuestos asociados a la operación (IVA que tiene que financiar y que luego podrá recuperar).

La operación tendrá un impacto neutro en el beneficio neto de REE los dos primeros años de consolidación y positivo a partir de entonces por las mejoras de eficiencia que espera lograr (margen de EBITDA esperado de los 5 primeros años del 70%, objetivo a posteriori 75%). La parte negativa en el actual contexto de mercado es el repunte de endeudamiento (DFN/EBITDA 11E 4,4x vs 3,6x actual), si bien son optimistas con la revisión del rating, dado que esperan reducir este nivel de forma rápida, reiterando su compromiso de colocar su ratio DFN/EBITDA en el 3,5x de media en el periodo 2012-2014.

Con este acuerdo, REE despeja unos de loso riesgos que venían presionando al valor, ante las filtraciones de las desmesuradas demandas de precio que haría estado pidiendo Endesa (se ha llegado a hablar de 2.500 M.€ por esta transacción). Así, con esta operación REE muestra su disciplina financiera, pagando unos ratios similares (7,4-7,9x) similares a los pagado en 2003 (7,8-8,0x) por los activos adquiridos a Endesa-Fenosa.

Para dar cumplimiento a la obligación de concentrar el 100% de los activos de transporte antes de julio de 2010, resta todavía de integrar una parte de los activos de Gas Natural fenosa y de Hidrocantabrico. Estas operaciones están pendientes de resoluciones administrativas, ante las solicitudes que han realizado para que se dicte la excepción en la obligación a traspasar algunos activos (reacias a ceder los activos de alta tensión más próximos a los centros de distribución de estas compañías). Así, se espera que el perímetro de estos activos sea muy poco significativo, estimando que ambas adquisiciones sumen en torno a 130 M.€, considerando el mismo ratio pagado en la compra a Endesa.

La preocupación del mercado continúa centrada en el riesgo regulatorio, en el marco de la revisión de costes del sistema eléctrico del Pacto de Estado en Energía, que la compañía ha minimizado por el escaso peso de los ingresos en el conjunto del transporte y por el buen posicionamiento de REE en los benchmarkings europeos (costes relativos del transporte en distintos países).

Otra inquietud que genera la operación en las actuales condiciones de mercado es la capacidad de refinaciar la financiación fuente que ahora ha firmado. Pensamos que el plazo de 2 años de la financiación suficiente, confiere a la compañía suficiente plazo para refinanciar esta deuda y adecuar el vencimiento a la naturaleza de los activos.

En suma, con esta operación, REE muestra su disciplina financiera, cumpliendo con su objetivo de pagar los mismo múltiplos que en transacciones pasadas y lejos de los precios que se venían hablando en mercado (1.400 M.€ vs 2.500 M.€). Despeja riesgos de ampliación de capital. La única inquietud que vemos es la capacidad de la compañía en refinanciar este préstamo puente en las actuales condiciones de mercado. Pensamos que el plazo de 2 años que tiene es suficiente para encontrar esta financiación. Compartimos la visión de la compañía de que hay un riesgo muy reducido de que se revise el modelo de retribución de transporte. Así, reiteramos nuestra recomendación de Compra.